海南岛省会城市干线机场，产能扩容“拾级而上”。美兰空港位于海口市，依托于省会城市的人口基数、商业及交通便捷等优势，公司自通航以来生产量稳定增长，2009-2019 年，飞机起降架次及旅客吞吐量复合增速分别达到9.1%/11.2%。我们认为公司二期工程有望于2021 年年中正式投产，投产后将新增一根跑道和一座29.6 万平米的航站楼，产能翻番，助益其承载未来五年海南省内的主要客流增量，进一步推动非航业务的发展，我们预计2025 年客流有望达3869 万。据海南省人民政府最新发布的十四五规划，未来美兰空港还将进行三期扩建，满足目标年2035 年旅客吞吐量6000 万人次、货邮100 万吨的需求，届时或将成为海南省最大的民用航空机场。

　　中期受益海南岛“离岛免税”及“自贸港”建设政策利好。2020 年6 月1 日，中共中央、国务院印发了《海南自由贸易港建设总体方案》，正式全面推进建设海南自由贸易港，我们认为美兰机场有望长期受益。2020 年离岛免税政策不断放开，每年每人免税购物额度提升至10 万元人民币，并于年末新设6 家离岛免税店。疫情下受益国际旅游需求回流国内，海南岛全岛游客量迅速回升，2020全年实现离岛免税店总销售额327 亿（含有税），同比增127%。海南省委书记沈晓明表示，海南目标于2030 年实现离岛免税规模7000-8000 亿元。作为海南岛离岛免税业的先行者，美兰空港依靠天然流量优势，亦将充分受益离岛免税政策红利，免税业务有望高速增长。

　　政府接管机场，债务危机一定程度得到化解。2020 年2 月29 日，海南省人民政府牵头成立“海南省海航集团联合工作组”，正式进驻海航以化解风险，海口美兰机场等海航机场集团旗下的主要机场交由当地政府接管，一定程度缓解母公司债务危机。

　　盈利预测与投资建议。我们综合公司生产量增速、离岛免税利好政策刺激及二期工程投产后等因素，预计2021E/22E/23E 收入分别为人民币21/26/30 亿，同比各增54%/21%/16% ； 成本分别为人民币12/16/17 亿， 同比各增65%/35%/2% ； 净利润分别为人民币6.86/7.81/11.08 亿， 同比各增57%/14%/42%。因公司2021 年有望纳入沪港通，流动性增加，估值有望进一步提升，综合可比公司估值给予一定溢价，给予25-30X 2021E PE，得出合理价值区间43.32-51.98 港币。公司公告将于2021 年增发，我们预计增发后摊薄EPS 约30%。我们用DCF 测算得出美兰空港合理市值333 亿港币，对应每股价值为70.32 港币，考虑增发摊薄后对应每股价值为54.09 港币。综上，我们得出合理价值区间为43.32-51.98 港币。首次覆盖给予“优于大市”评级。

　　风险提示。产量恢复速度不及预期，离岛免税收入增速不及预期，母公司债务流动性风险，与海航企业关联交易风险，疫情反复等。