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美兰空港(00357.HK):双重共振 价值重构

中信证券 ·  2021/03/01 00:00

  未来5 年美兰空港承担主要赴岛客流增量,新产能投放打开瓶颈,预计至2025年旅客吞吐量CAGR15%,为航空性和免税收入增长的主要动力。预计2025年美兰空港免税销售额110 亿,未来5 年CAGR35.1%迎高增长。免税高增长熨平产能周期的影响,离岛免税与产能爬坡形成共振,料2021~25 年业绩复合增速39%,合理PE(ttm)20 倍,看好公司2025 年中期400 亿港币市值。

  美兰空港为国内首家拥有离岛免税店的机场,二期投产打开产能瓶颈,料2025年旅客吞吐量或翻倍。美兰空港以建立中国南部地区通往世界的门户机场为目标,2019 年完成旅客吞吐量2422 万人次,国内机场排名第17。2020H1 美兰空港已开通始发航线243 条,通航城市139 个,53 家航司在场运营。料二期工程2021 年暑运前投运,考虑公司将承接主要赴岛增量料2025 年旅客吞吐量或翻倍。新投产能投放迎接政策红利,2020 年7 月~12 月公司免税销售额同增87.4%,T2 投产后免税面积升至3.4 万平米,全国面积最大的机场免税店有望尽享政策红利释放。预计2021 年公司将纳入港股通,流动性瓶颈有望化解。

  政策红利持续释放,料2025 年美兰空港免税销售额110 亿,CAGR35%迎高增长。7 月1 日开始执行离岛免税新政,料2020 年离岛免税销售额占比国内免税市场近60%。离岛免税商品品类和知名度明显提升,2020 年人均销售额同增71.4%,料2021 年中免离岛免税销售额再次翻倍。机场具有天然筛选客流,维护成本为零,提货更方便快捷。2020 年4 月美兰空港与海免签订新免税经营协议,期限采用“5+5”模式,料提成比例仍维持10-15%区间。预计2025 年美兰空港免税销售额110 亿,对应免税收入16.4 亿,未来5 年CAGR35.1%迎高增长。

  二期投运带来的成本增量或7.3 亿,机场产能向上周期来临,预计2021~2025年美兰空港净利润CAGR39%。2019 年美兰空港飞机起降架次、旅客吞吐量分别同比-0.1%、0.4%,产能瓶颈效应凸显。产能瓶颈与赴岛需求高景气形成错配,二期工程投运有望化解痛点、迎来再次成长。二期项目机场工程总投资额148.3亿(公司预计承担76.5 亿元),料2025 年公司有望实现4500 万以上旅客吞吐量,预计未来5 年航空性收入复合增速26%左右。二期投运后带来的成本增量7.9亿,免税高增长熨平产能周期的影响,料2021~2025 年业绩复合增速39.3%。

  离岛免税与产能周期共振,料合理估值20 倍左右。公司公告拟以内资股作价收购一跑道及相关资产,评估价值15.2 亿,料2021 年有望完成。若完成一跑道及相关资产收购,预计年化增加折旧5900 万,但航空性收入有望增加1.7 亿左右。目前定增方案待证监会批准、若收购完成有望提升上市公司资产完整性、降低财务费用。离岛免税高景气带来美兰空港价值重估,疫情的出现提前了机场的业绩底,由此公司将迎来自2020 年开始的连续5 年以上的利润增长周期,考虑离岛免税与机场产能周期共振,预计合理PE(ttm)估值20 倍左右。

  风险因素: 民航需求恢复弱于预期;机场免税增长不及预期;一跑道注入、定增落地及仲裁不及预期。

  投资建议:美兰空港为海南省最大进出岛机场枢纽,三亚凤凰机场产能受限背景下有望承接主要赴岛客流增量。新产能投放打开瓶颈,预计未来5 年旅客吞吐量CAGR15%,为航空性和免税收入增长的主要动力。预计2025 年美兰空港免税销售额110 亿,未来5 年业绩CAGR39.3%迎高增长。预计公司2020/21/22年EPS0.73/1.47/1.80 元,2025 年公司有望实现16.4 亿利润,给予20 倍左右PE(ttm), 2025 年中期400 亿港币目标市值。首次覆盖给予 “买入”评级。

以上内容仅用作资讯或教育之目的,不构成与富途相关的任何投资建议。富途竭力但不能保证上述全部内容的真实性、准确性和原创性。
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