公司近况

　　束埔寨于2021年2月10日开始使用第一批中国疫苗进行全民疫 苗接种工作。目前，束埔寨旅游签证仍未放宽，入境管控措施延 续。我们认为东南亚的客户(约占疫情前总赌客数的50%)和其 他海外客户将随着2021年的通行限制放宽而逐步回流至赌场。我 们认为金界控股的业务复苏将主要由当地外派人员的需求带动， 而暂时缺乏海外客户。

　　根据束埔寨国家银行的数据，2020年前九个月束埔寨的总外商投 资为33亿美元(较去年同期增长74%)，其中来自中国的投资达 到8.48亿美元(较去年同期增长30%)。我们相信来自中国的投 资在疫情后将延续增长态势，这将巩固束埔寨不断增长的外派人 员群体规模，他们推动了金界控股在2020年7月恢复运营以来的 中场和角子机业务复苏。

　　我们认为，受监管和政策压力影响，贵宾业务将持续疲软。中国 文旅部于2021年1月宣布将采取第二批跨境赌博旅游目的地“黑 名单”举措(第一批于2020年8月宣布)，并将持续打击治理境 外非法赌博。我们认为此行动对全界控股的影响可能有限，因为 往返金边的旅客多数与从事本地商业活动有关，并且金边不是单 纯的博彩目的地。尽管如此，博彩中介和中国客户仍需要时间来 重拾信心，评论

　　我们预计4Q20总收入将达2.46亿美元(同比下降43%，环比上 升3%),包括总博收2.42亿美元以及非博彩收入421万美元。

　　估值建议

　　我们首次引入2022年总收入和EBITDA将分别达到15.04亿美元和5.67亿美元(较市场一致预期-16.3%和-18.1%)。基于4Q20预测， 我们将2020e收入/EBITDA预测分别下调2.7%/9.4%;2021e收入/EBITDA预测分别下调4.3%/10%基于1)旅游签证限制及入境管 控措施延续;2)低于预期的贵宾转码数复苏。我们维持跑赢行业 评级及公司目标价12.00港元,对应12x2H21e+1H22eEV/EBITDA。 公司当前股价对应11x2021e EV/EBITDA，我们的目标价提供18% 上行空间。

　　风险

　　Naga3项目兴建的不确定性;束埔寨新博彩税率的不确定性;Naga2 放量慢于预期