由于毛利率和运营成本控制优于预期，2020 财年净利润同比增长42%至5.12 亿元人民币，较我们/市场一致预期高10%/5%。我们认为部份支出（如教师费用和社保费用）在2020 财年下半年在疫情期间暂时得以节省，并可能在2021 财年出现反弹。因此，我们将2021/22 财年净利润略微上调2%/1%。公司当前股价相当于11.6 倍2021 财年预测市盈率，低于K12 同行14.6 倍的平均水平。其0.46 倍2021财年预测PEG亦低于同行0.7 倍的平均水平。我们认为估值吸引且不合理。

　　教育部对非营利性民办学校举办人合法合规关联交易的开放立场，对K12 正规教育而言是利好的。维持买入评级。

　　业绩亮点。收入增长7%，符合我们预期，但较市场预期低4%。2020 财年下半年，由于3,000 万元住宿费返还及辅助服务业务受到疫情影响，收入增长由上半年的12%放缓至3%。毛利率提升4.3 个百分点至48.4%，较我们/市场预期高3.6/3 个百分点，这是由于疫情期间教师当值费和社保费用都降低了。此外，利润率较低的辅助服务业务收入增速下降4 个百分点至27.9%。由于成本控制的加强，销售及管理费用率下降1.1 个百分点至15.5%。

　　高增长潜力。管理计划2021 财年新增3 所K12 学校（潮州、江门和中山），2022财年新增巴中光正科技学院。现有学校和计划新建学校的最大招生容量将超过173,870，相当于目前67,162 名学生的159%。

　　雄心勃勃的三年计划。我们预期公司在中期将成为多元化教育集团（包含K12，在线教育和高等教育）。管理层计划在三年内达到150,000 名学生（包括收购、在管学校和新的轻重资产学校），这意味着3 年复合增长率为28%。我们预测2020-23 财年，注册学生复合年增长率为11%，期待公司有更多的收购和新项目。

　　每年资本支出为10 亿元人民币或以上。2020 财年净负债率为41%，仍有上升空间。

　　维持买入评级。我们略微上调2021/22 财年预测净利润2%/1%，以反映较低的销售及管理费用率。2019-22 财年预测每股收益复合年增长率仍为25%。我们的目标价由5.61 港元上调至5.80 港元，相当于17.7 倍2021 财年预测市盈率，仍相当于0.7 倍PEG。催化剂：（1）政府对高职院校项目的审批；（2）新项目及收购；（3）消除政策风险。风险：（1）政策风险；（2）教师成本激增