思考乐教育为广东省前五大 K-12 课后教育服务提供商，公司成立于2008 年，2014 年首间学习中心思考乐中心在深圳成立，2019 年公司于香港主板上市，现有学习中心127 间。公司主要开展小学至高中学业备考培训及初阶小学素质教育，旗下有学业备考课程品牌“升学”及素质教育课程品牌 “乐学”。2017-19 年思考乐教育入读学生人次分别为 14.58 万/24.12 万/29.6 万，2020H1 疫情影响下就读学生人数仍同比正增长7.1%，暑期推广课程效果良好，全年增长可期。

立足华南，享有区位优势，力致五年实现“550”计划。公司受益于行业整合加速，近年来监管机构严格的经营标准及规定使得不合规的中小市场参与者逐渐退出市场。广东省教育资源竞争激烈，课后教育服务市场需求旺盛。未来思考乐教育将立足华南，外向拓展，力致五年内进入超过50 座城市，建设超过500 所分校，实现营收目标50 亿。

推出网课以补充线下网络，打造“鸿盟班”增强品牌力。公司于2019 年秋季推出“思考乐双师课堂“，采用”线上名师主讲+线下辅导老师“的方式提高学生学习效率。2020 年初新冠病毒疫情爆发，思考乐于2 月初迅速全面推出网络线上课程，保障学生学习进度。线上课程是对线下课程的有力补充、是拓宽学生基础与盈利途径的方式，与线下课程并不冲突。今年5 月，思考乐教育推出针对成绩优异的学员的教学高端体系，若成功打造通这一尖子生培优教学产品，将有利于提升思考乐品牌美誉度，增强思考乐品牌在家长和学生中的影响力。

激励到位，团体稳定。公司推出了特色核心激励机制，包括教师合伙人、校长管理裂变机制及期权合伙人制度，为老师、校长及核心管理层提供了强有力的激励。

公司团队稳定，创始人多年无一人离开；教师离职率也一直保持低位。

全司龄段教职工培训体系，储备后续扩张力量；重视教研实力提升。思考乐培训学院包含三大较成熟的培训体系：教师线培训、管理线培训、职能线培训，涵盖教职工全司龄职业生涯。成熟完整的教职工培养体系为公司的后续扩张计划储备血液。公司重视教研投入，近年来研发投入占收入的比例不断提升。思考乐教学研究院由2016 年58 人增加至现在200 多名专业的教研人员，专门致力于课程体系、教材及教学方式的标准化。

华南成长最快的K12 教培领跑者，整体经营效率优。就2015-18 年的收益复合年增长率而言，公司在广东前五大课后教育机构中成长最快，2016-19 年收入年均复合增速61%，且利润率连年提升，经营管理效率不断提高，偿债能力强。

　　发源于广东省的课后教育服务商。公司成立于2008 年，2014 年首间学习中心思考乐中心在深圳成立，2016 年厦门市分校成立，2017 年公司拓展业务至东莞及佛山。2018年公司进入惠州市场，2019 年6 月于香港主板上市，并进入江门市与中山市，扩张学习中心至100 家。2020 年上半年，学习中心数量增至127 家，进入广州及汕头市场，并开设线上网校作为线下业务的补充。

　　思考乐为广东省前五大K12 课后辅导机构。2018 年广东省K12 课后教育服务市场规模达到539 亿元，参培人次达到5520 万。到2023 年该市场规模预计将达到905 亿元，参培人次将达到7020 万。前五大教育机构于2018 年收入总计达41 亿元，市占率7.6%，市场高度分散。其中，思考乐教育为广东省第四大K12 课后教培机构，2018年市占率0.9%，是成长最为迅速的前五大教培机构。

　　受益于行业整合加速扩张。教育部及地方政府颁布的政策法规为K12 课后教育服务提供商设立了严格的经营标准及规定。据统计，2018 年约有10%（2200 家左右）参与者退出广东省课后教培市场，约250 家参与者退出深圳市场。2020 年疫情以来，中小型教培机构受疫情影响较大，行业出现整合机会，资金实力和线上开发实力强的教培机构得以进一步快速拓展市场。思考乐教育于2020 年2 月初全面推出线上网课作为线下场景的补充，确保学生学习进度。公司所有線下學習中心於6 月份全面愎課，并聚焦暑假導流工作，成效显著，暑假體驗課程整體學生人次同比增加91.4%，深圳以外的城市的同比大幅增加215.0%。

　　广东省教育资源竞争激烈，课后教育服务市场需求旺盛。2018 年广东省本科录取率为39%，低于全国平均水平43%，学生与家长有参加课后培训的动力。受益于经济增长前景与人均消费水平提升，广东省报读K12 教育的学生人数预计将由2018 年1990万人次增加至2023 年的2270 万人次，学生基数庞大。K12 课后教育普及率有望由2018 年的27.7%提升至2023 年的30.9%，报读K12 课后教育课程的学生人数将由2018 年的551.9 万人增至2023 年的701.6 万人。每学生平均每小时学费预计由2018年的53.3 元增长至2023 年的62 元，年均复合增速3.1%。

　　以“升学”“乐学”两大品牌提供学业备考及素质教育课程。1）公司透过“升学”品牌开展学业备考课程，面向一年级至十二年级的学生，囊括多门学科，课程并以小班制形式开展，每班通常不超过20 名学生。学业备考班一般每周开课一次或两次，大部分课程根据不同年级每节课时长介乎1.5至3个小时。学生主要集中在初中和小学，2020 上半年，小学、初中、高中学生人次的占比分别为41.7%/50%/8.3%。2）素质教育课程透过“乐学”品牌开展，向一年级至三年级的学生提供儿童教育课程以及语言及表演艺术等兴趣班，课程一般每周有一节课，课时视乎年级阶段从1.5 小时到2.5小时不等。该等课程主要旨在培养学生专注、表达能力及阅读习惯。

　　2019 年，公司参培学生总计29.6 万人，辅导课时数达到864 万课时，分别同比增长22.8%/36.2%。升学/乐学课程的学生人次分别达到28.97 万/6415 人，同比分别增加25.2%/-35.3%，辅导课时分别达到845.3 万/18.9 万，同比变动37.9%/-13.3%。素质教育课程入读人数及课时下降主要是由于年内三家“乐学”学习中心关闭，其在搬迁后于2019 年年底重开。2020 上半年，在疫情影响之下，升学/乐学入读人数仍分别达到12.1 万/2700 人，火热的暑期班预计将为下半年业绩提供增量动力。学生总体续班率高，达到近70%，大概60%学生参培科目大于1 个。

　　全面推出思考乐网校课程，融合线上线下教育产品服务。在线教育使学生突破通勤和时间的限制、享受到多元化的学习环境，具有巨大市场潜力及发展空间。公司于2019年秋季推出“思考乐双师课堂“，采用”线上名师主讲+线下辅导老师“的方式，结合线上线下优势提高学生学习效率。2020 年初新冠病毒疫情的突然爆发，对线上教育产生提速及催化作用，让更多学生尝试及体验线上教育产品，提升了在线教育的普及性。

　　针对爆发线上的需求，思考乐迅速响应，于2 月初全面推出网络线上课程，力求保证学生的学习进度。公司迄今推出了适合线上授课的标准化在线授课流程，与线下课程相融合，采用小班教学，为学生提供线上线下双键学习的便利环境。公司认为，线下仍是K12 学生学习的最主要及最有效的方式，集团的线上课程是对线下课程的有力补充、是拓宽学生基础与盈利途径的方式，与线下课程并不冲突。

　　打造“鸿盟高端班”助力品牌升级。今年5 月，思考乐教育推出针对成绩优异的学员的教学高端体系，细分集训队和优等生两大层次，课程涵盖小学、初中、高中，汇聚清华、北大、中科院等名师阵容，精准定位培优。我们认为，若成功打造通这一尖子生培优教学产品，将有利于提升思考乐品牌美誉度，增强思考乐品牌在家长和学生中的影响力。

　　重视教研投入，提升教学服务质量。2016-2019 年研发投入占收入的比例由3.8%提上至6.4%，2020 上半年研发投入2040 万元，占收入比例6.3%，主要用于优化教学方式、服务供应、资讯管理系统。思考乐教学研究院由2016 年58 人增加至现在200多名专业的教研人员，专门致力于课程体系、教材及教学方式的标准化。公司根据需求定制课程和教材，内部自行开发大部分教材。内部产品开发团队于设计不同课程教材的范围及深度时会依据不同城市的要求及需求进行详细调查及开发。教材草案于开发期间将经相关科目负责人士进行数次审阅。每个新课程都必须先在内部平台推出，征求意见及建议，内部产品开发团队成员会参加课程现场课堂并跟踪反馈。未来随着业务的快速增长，思考乐计划加大课程和教材研发的投资，以提升教学质量和改善服务的辅导成果。具体如：推出青少儿人工智能 STEAM 教育课程，为青少年介绍人工智能技术；通过数字平台整合若干课程及现有课室教育课程，推动教学流程的定制化及数字化等。

　　激励機制到位，合伙人及教师离职率低，团体较为稳定。目前，公司员工已超过4,000人，其中教师超过3000 人。管理团队多从一线提拔，拥有教师背景，有深厚的行业专长及广泛的营运经验。集团创办人陈启远，为拥有十五年教龄的数学老师，现为广东省初等数学学会副会长。集团推出了符合公司情况的特色核心激励机制，包括教师合伙人、校长管理裂变机制及期权合伙人制度，为老师、校长及核心管理层提供了强有力的激励。公司团队稳定，创始人多年无一人离开；教师离职率也一直保持低位，2016-18 年获委任超两年的教师辞职率分别为 0.8%/1.6%/3.5%，2020 上半年低至1.7%。

　　建立全司龄段教职工培训体系，储备后续扩张力量。公司成立思考乐培训学院，包含三大较成熟的培训体系：教师线培训、管理线培训、职能线培训，涵盖教职工全司龄职业生涯。以教师线培训为例，新员工入职之后，将经过包含面授培训、考核、在岗学习等内容的三个阶段，才能晋升为助教老师，再经过一系列培训与考核才能正式入职。成熟完整的教职工培养体系为公司的后续扩张计划储备血液。

　　立足大湾区迅速扩张，力致五年实现“550”计划。截止至2020 上半年，公司拥有127 家学习中心。根据公司的规划，2020 下半年将新开33 家学习中心，学校数量达到160 家左右。未来三年（21E/22E/22E 年）分别计划新开50/52/72 家学习中心，预计2023 年学习中心有334 家。公司提出“550 计划”，即未来五年进入超过50 座城市，建设超过500 所分校，实现营收目标50 亿。

　　每开新校平均一年左右收回投资。公司开设一间总建筑面积1,000 平方米的新学习中心，需投入总成本约为人民币250 万元。公司根据每辅导课时的平均学费、总辅导课时，视乎学习中心开设的时间，预计各间新学习中心于其开设历年产生的平均年收益在350 万元至650 万元。公司通常于学校寒假及暑假开始前，即在一月及七月开设新学习中心，透过于学校放假期间进行体验课以推广新学习中心。根据新中心产生的预期收益及与其相关的销售成本计算，一间新学习中心的预期投资回报期约为10 至16个月（指总未来经营活动所得现金流量净额等于预期总投资）。

　　华南成长最快的K12 教培领跑者。就2015-18 年的收益复合年增长率而言，公司在广东前五大课后教育机构中成长最快。公司收入来自学生支付的学费，学员通常在开始课程前预付学费，学费收入由公司根据课程时间表提供服务之后予以确认。公司收入由2016 年1.7 亿增长至2019 年7.1 亿元，年均复合增速61%。2020 上半年，公司实现收入3.26 亿元，同比增速10.2%；其中，学业备考和素质教育课程分别收入3.15/0.11 亿元，分别同比增长10.6%/0.1%。

　　整体利润率提升，经营效率提高。2016-2020H1 年毛利率由33%提升至37.5%，经营利润率由8.1%提升至20.5%，归母净利率由6.1 提升至14.2%。销售成本方面，薪酬福利、场地租金为最大两项开支，占销售成本的62%/23%左右。经营费用方面，销售费用占收入比重近年来有所上升，但销售效率有所提高，表现为每就读人次的平均销售费用下降（2016 年147 元降至2019 年73 元），估计主要是因为学生续费率高、品牌拓展卓见成效。

　　截止至2020 上半年，公司总资产负债率60.3%；总负债中，17.5%为合同负债，反映学校收取学费后应对学生提供的教学服务，48%为长期租赁负债。现金对有息借款的覆盖能力强，1.56 亿现金对应长短期借款0.257 亿，覆盖倍数6 倍以上。流动资产对流动负债的覆盖能力强，流动比率1.44 倍。