受疫情影响收入倒退，投注额恢复理想。金界控股1-9 月份博彩总收入为6.09 亿美元，同比去年12.87 亿倒退52.6%。其中三季度总收入2.37 亿美元，同比去年3.96 亿下降41.3%。三季度贵宾转码/大厅投注/角子机投注金额分别为62.3 /2.7/4.6 亿美元，同比分别下降42%/42%/36%，较上半年同比下降58%/54%/62%有好转。重启后8 月1 日到9 月30 日期间，贵宾/大厅/角子机投注金额已经回到今年一季度赌场受疫情影响关闭前71%/93%/100%，大众市场博彩业务的恢复情况理想。

非博彩业务经营正在重启。公司在成立25 周年庆期间推出奖赏计划，通过兑换一定筹码可换取住宿和餐饮，目前金界娱乐城内70%的餐饮店已经恢复营业，酒店房间入住率约为30%，预料非博彩业务整体接待能力还有较大的改善空间。

大股东开始新一轮增持。公司大股东兼CEO 曾立强先生继今年一季度增持之后，从9 月11 日开始对公司进行新一轮增持，到目前为止本轮合计增持1408 万股，折合约1.34 亿港元，反映大股东对金界控股未来经营充满信心。

现金充足，财务风险低。截止9 月30 日，公司有现金和存款4.78 亿美元，今年7 月7 日成功发行一笔3.5 亿美元利率为7.95%的优先票据，足以偿还未来最近一笔2021 年到期的3 亿美元债务。基于公司的财务实力，公司发行的优先票据的利率也在稳步下降。

投资建议：我们根据公司的收入恢复情况调整模型，预测公司2020-2022年收入分别为9.6/15.5/18.7 亿美元，同比变化为-45.5%/61.7%/21.0%；EBITDA 分别为2.8/5.6/7.2 亿美元，基于金界在港股博彩行业板块中的相对规模和柬埔寨的市场环境，给予12 倍目标EV/EBITDA 估值，得出目标价11.4 港元，维持“买入”评级。

风险提示：全球疫情对旅游和博彩业影响，东南亚大型赌场竞争加剧风险，金界三期项目延后风险，俄罗斯项目投入使用时间和收入不达预期风险。