2020 年前三季度业绩与预期一致

金界控股公布截至9 月30 日的前九个月经营数据：3Q20 总博收为2.38 亿美元（同比下降43%），3Q20 净博收1.25 亿美元（同比下降42%）；贵宾转码数同比下降42%至62.34 亿美元；中场入箱数同比下降42%至2.7 亿美元；角子机购注数同比下降36%至4.56亿美元。

发展趋势

受本地外派人员需求的驱动，金界控股的中场和角子机业务在2020 年7 月恢复运营后均表现出强劲的复苏势头，中场和角子机业务平均每日营业额（从2020 年8 月1 日至2020 年9 月30 日）分别达到1Q20 的93%和100%。

根据柬埔寨国家银行的数据，1H20 柬埔寨的总外商投资为14.08亿美元，同比增长30%，主要是来自中国的8.15 亿美元投资，同比增长115%。我们认为这巩固了柬埔寨不断增长的外派人员群体，他们一直在推动金界控股在2020 年7 月恢复运营以来的中场和角子机业务的复苏。

虽然贵宾转码数仅恢复到1Q20 的71%，我们注意到贵宾博彩净收入已恢复到1Q20 的91%。我们认为，这可能是由于利润率较高的部分（例如直接贵宾博彩和本地贵宾中介博彩）贡献较多所导致的，拉高了贵宾博彩业务的毛利率。

金界综合度假酒店客房升级工程已于2020 年6 月完成，并且自3Q20 起，增加了一个从非博彩用途转换得来的角子机博彩娱乐区域。

盈利预测与估值

我们下调2020 年预测收入和EBITDA 16%/11%，下调2021 年预测收入和EBITDA 13%/4%，主要基于：1）贵宾转码数恢复速度慢于预期，幸而2）贵宾博彩业务毛利率相对变高。我们维持跑赢行业评级并将公司目标价维持在12.00 港元，对应11x 2021eEV/EBITDA。公司当前股价为9.2 港元，对应9x 2021e EV/EBITDA，我们的目标价提供8.7%上行空间。

风险

Naga3 项目兴建的不确定性；柬埔寨新博彩税率的不确定性；Naga2放量慢于预期。