坚持扎根河南。建业地产成立于1992 年，作为河南省房企，过去28 年一直扎根河南房地产市场。2019 年底，公司业务已经全覆盖河南122 个县级以上市县。截至2020 年6 月底，总的土地储备面积为5,265 万平方米。我们相信，河南可以提供足够的市场空间供公司未来发展。

并且，我们认为，作为河南省知名品牌，建业在该区域拥有规模效应的优势和高效运营。

多元业务发展，成为新型生活服务提供商。公司整合相关物业、教育、酒店、足球、商业、绿色基地等资源，构建“私人订制”式大服务体系，致力于成为城市新型生活方式的服务企业。

从2015 年开始，公司开展了轻资产业务，持续实现品牌输出。2020 年5 月，建业新生活（09983HK）在香港上市，是目前中原地区最大的物业管理服务商。

持续复苏，仍然有改善空间。我们认为继2019 年实现收入翻倍以后，建业地产持续走在复苏的道路上。我们有信心公司能完成2020 年重资产合约销售人民币800 亿元的目标，同时预计公司2019-2022 年收入/核心股东利润的年复合增长率为22.4%/18.8%。但是，我们认为公司股价承压是因为受毛利率下滑和较高的利息支出影响。长期来看，公司有可以改善的空间。

首次覆盖给予“收集”评级，目标价4.20 港元。我们的目标价对应公司2020 年每股净估值14.01 港元有70%的折让。目标价对应的2020 年核心市盈率为4.5 倍。主要下行风险：1）河南市场的销售转差，以及2）毛利率进一步下滑。

风险因素

河南省的销售可能转差。建业地产是河南省最大的开发商。公司主要专注于河南省，且在郑州有庞大的布局。公司在该区域或许面对销售明显转差的风险，主要由于更严格的房地产政策、受压制的购房需求以及更激烈的竞争。而且，公司在河南过度集中的土储使得公司面临区域性风险，我们认为这可能影响其房屋销售及盈利能力。

毛利率显著收缩。公司的毛利率在2018 年、2019 年和2020 年上半年呈现波动的走势，毛利率分别为34.4%、26.0%和23.7%。

由于平均土地成本上涨及疲弱的销售均价，其毛利率可能承压。除了土地成本和销售均价以外，其他可能影响公司的毛利率包括劳工和建材成本上涨。我们对公司的盈利能力预测可能受到毛利率下滑快于我们预期的严重影响。

融资成本攀升。公司2017 年、2018 年和2019 年的未偿还借款的加权平均有效利率分别为6.8%、7.0%和7.3%，呈现上行态势。

倘若发生以下因素，比如现金流恶化、融资渠道收紧或基准利率上调，公司的融资成本可能攀升。如果公司的融资成本进一步攀升，我们认为将可能对公司的盈利能力和业务业绩造成负面影响。

河南低线城市面临更严格的调控政策。目前，除了郑州以外，河南其他城市实施的房地产政策相对宽松。然而，考虑到公司在这些城市有庞大的土储（72.0%），河南这些低线城市可能出现的调控政策或许对公司的业务运营造成巨大影响。这些城市出台更严格的限购令或房贷政策可能严重打击实体市场，尤其是购房者的情绪，继而影响建业地产的合约销售、盈利和现金流。