集团20H1总收益+8.8%达 29.3 亿元，毛利同比+18.9%达17.4 亿元，经调整净利增16.9%。集团总收益（包括收入及其他收益）+8.8%至29.3 亿元；不考虑临床医学院及红山学院利润并表等其他收入影响，公司期内收入+7.6%达24.5 亿元。拆分来看，学费收入+15.3%达23.5 亿，住宿费收入受上半年退费影响，同比-58.3%至0.1 亿元。经调整净利润+16.9%达1.8 亿，利润率为73.6%。

全日制在校人数+6.4%至39879 人，20/21 学年招生计划增7%。在校生人数-1.7%至43,923 人，但全日制人数同比+6.4%，本科学生占比逐年增至78%。

学额：20/21 年11,164 人（不包括继续教育及中职），同比+7%，其中本科为10,764 人，同比+19%。新华学院本科学额增19%至6400 个，其中专升本学额增450%至1100 个。红山学院本科学额增34%至3259 个，其中专升本学额实现零的突破至830 个。学费:疫情背景下，公司主要本科学校均维持稳定。

主营业务成本降幅明显推高毛利率，唯期权费用摊销推动行政费用率显著增长。公司销售及分销成本同比-33.1%。行政开支+98.4%，主要由于以股份为基础的付款开支及为适应办学规模扩大招募管理人才而增加；若不考虑购股权费用及汇兑损失后，公司行政开支同比+17.9%。集团负债率提升10pct 到16.97%，主要由于20H1 提取了3.66 亿人民币的贷款。期内账上现金及等价物达11 亿，预计9 月份开学将有 5-6 亿的现金流入。

我们的观点：短期看，集团内生稳健增长，扩招背景下20/21 年专升本学额大幅增长。此外，公司红山及临床医学院上半年已贡献2460 万，较去年662万亏损明显改善，预计两学校的利润并表可为公司全年收益提供贡献显著。

中长期看，公司学费整体偏低，增长潜力大。此外，新校区有望于21/22 学年前投入使用，可释放校园容量，提振招生实力。此外，公司积极拓展教辅服务丰富收入来源。我们调整公司20-22 年收入预计至4.97/5.8/6.5 亿元，同比+13.6%/+17.6%/+11.6%；净利润预计达3.1/3.5/3.9 亿元，同比+13.7%/+13.3%/+11.8%。维持目标价3.2 港元，对应20/21 年PE 为15/13 倍。

公司现价对应20/21 年PE 为11/10 倍，估值较低，维持“买入”评级。

风险提示：1）收购整合不达预期；2）中国教育政策变动；3）招生人数不达预期；4）公司收入来自中国少数城市；5）VIE 架构政策风险。