白石洲项目80%股权注入，资产价值将逐步释放

　　白石洲资产80%股权注入：8 月25 日，公司发布公告称，公司以总对价407 万元人民币向富业投资、众集及胜成投资认购股份，认购完成后，连同2019 年10 月28 日注入的白石洲25%权益（对价1 万美元），公司及控股股东黄康境分别间接持有白石洲城市更新项目（「白石洲项目」）80%及20%权益。

　　白石洲项目价值将逐步释放，有望提升公司销售及增厚业绩：截至上半年，公司现有土储173 万方（权益86%），可售货值约695 亿元，大部分位于深圳及其他一二线城市，可有效保证每年40-60 亿合同销售额顺利完成。

　　此外，考虑到白石洲项目注入已完成，同时项目也在稳步推进过程，白石洲项目已经获批的专项规划，计容面积约358 万平方米，可售建面约180 万方，预计可贡献货值约2000 亿（假设自持物业也用于销售）,将会分三期进行开发，开发周期预计为8 至10 年。预计第一期有望在2021 年初动工，22-23 年大概率可入市销售，随着白石洲项目的启动开发，将带动公司规模和盈利跨越式提升。

　　中期业绩短期波动，全年销售目标维持不变：截至2020 年中期，公司实现营业收入7.67 亿元，同比下滑28%，实现毛利4.41 亿元，同比下滑33%，公司实现归母净利润1.92 亿元，同比下滑96%。公司业绩下滑：1）主要在于公司专注于城市更新业务且目前销售规模较小，容易受个别项目结转周期性波动。2）财务费用大幅上升40%，香港NEO 于2019 年下半年竣工而利息费用化。3）有效税率大幅上升至93%,主要在于境外不能抵稅費用增加(如美元债条款调整，香港NEO 减值，香港NEO 财务费用等),假如剔除后，调整后有效税率回归正常44%水平。尽管公司短期业绩受项目结转周期的波动，但考虑到未来随着白石洲的入市，公司的盈利增长将处于一个稳步提升过程。

　　截至2020 年上半年，公司实现合同销售额24.6 亿元，预计全年销售可维持在60 亿。

　　目标价3.54 港元，买入评级：对于开发业务，目前白石洲已顺利注入并稳步推进，考虑到白石洲项目注入对公司NAV 增厚影响，我们测算公司NAV 约428 亿人民币，给予50%折让，对应开发业务214 亿人民币。对于投资物业，假设现有运营物业以及在建物业均实现稳定成熟运营，预估可实现利润约3.15 亿元，考虑到经常性收入可持续性，给予25 倍估值，对应投资物业估值63 亿。公司共计目标市值约308 亿港币，考虑股份摊薄后，对应目标价3.54 港元，买入评级。