为什么思考乐要做教培界的“海底捞”？基于学生的成绩、学习习惯、家庭情况等不同，培训行业碎片化特点显著。思考乐教育主要面向成绩中游及中下游小初学生提供课外培训，相比优等成绩生对课程深度、广度的追求，成绩中游及中下游的学生更需要老师的督导、关注，这使得“海底捞”式托管培训服务有着巨大的需求空间。依靠这一服务模式，思考乐在深圳地区快速崛起，2016-2019 年思考乐实现营收从1.71 亿元向7.11 亿元的跨越式发展，收入年复合增速到60.9%。以收入计算，2019 年思考乐在深圳市占率达2.7%，位居行业第二。

从深圳走向大湾区，异地扩张中思考乐有何优势？1）师资方面，培优模式对教师的学历有较高要求，而在三四线城市，名校毕业生稀缺，因此学而思培优通过双师直播课堂下沉低线城市。而对于思考乐的主要目标学生群体，老师的督导、补习比学历更重要，因此思考乐对师资学历的要求放宽，使其不再是下沉的瓶颈。2）开店和获客方面，低线城市的参培率远低于一线城市，思考乐通过推广暑假免费体验课激活当地培训市场，从而实现快速批量招生，再做正价课转化。2018 年思考乐来自夏季体验课转化的学生占全年学生人数的约38%，是思考乐拉新的主要方式。3）思考乐采用裂变机制支持快速扩张，通过成熟校区团队定向支持异地新校区建设，推行师徒制、提成制等实现新校区管理层的快速培养。

从合伙人计划和激励机制看思考乐的企业文化。1）思考乐设立了集团合伙人、城市合伙人、教师合伙人等，各层级完成目标后即可参与分红。公司将成长果实和员工充分分享，提升团队的战斗力和稳定性。2）基于公司大量开设免费课的招生策略，满班率不再成为教师的考核重点，公司针对教师建立了边际收入递增的薪酬模式，以鼓励教师提升所带学生量，达到间接提升满班率的目的。3）截至2019 年底，员工持股平台鸿图嘉业持有公司24.8%股份，持股员工包括CEO、CFO、城市校长等高管和核心骨干，公司还推出购股权计划深度绑定员工利益，近年校长级员工流失率接近于0。

展望未来，思考乐的发展空间有多大？公司在大湾区异地扩张已经基本跑通，2020-2023 年公司计划在大湾区分别新开60、50、52、72 个学习中心，2023 年底公司在大湾区的学习中心预计将达334 个，相比2019 年底增长234%。以公司计划未来3 年进入的大湾区11 所城市估算，预计k12 培训市场空间540 亿元，假设思考乐未来市占率达5%，则对应30 亿元潜在收入空间。未来5 年规划中，公司计进军长三角，走向全国，5 年内收入有望突破50 亿元。

盈利预测与估值：预计公司2020-2022 年营收分别为8.75、13.60、19.49 亿元，分别同增22.9%、55.5%、43.3%；归母净利润分别为1.62、2.42、3.50 亿元，分别同增71.1%、49.1%、44.8%；对应PE 分别为70、47、32 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：网点扩张不及预期、快速扩张中管理跟进不及时