上半年收入倒退，利润和EBITDA 均保持盈利。金界控股上半年收入3.78亿美元，同比倒退58%，主要原因是新冠疫情下柬埔寨政府要求全国赌场从4 月1 日起停止营业，导致公司在整个二季度收入几乎为零。公司采取了成本节省计划，管理成本和员工成本分别下降了25%和16%，EBITDA利润率从36.8%下降到23.5%。上半年博彩行业形势严峻，澳门6 家同行的利润和EBITDA 全部在亏损状态，但金界控股的利润和EBITDA 分别为2060 万美元和8870 万美元，仍保持正值，表现优于同行。

重启后收入恢复大超预期。国外到访柬埔寨的游客数量从2019 年日均约1万人下降到目前1000 人，柬埔寨政府也已经暂停发放入境签证，金界控股在国外顾客大幅减少的情况下，博彩收入依然能高速恢复，8 月份（从8月1 日到8 月26 日）中场/角子机/贵宾业务日均投注额分别为338 万/512万和10.4 亿美元，分别恢复到今年1 季度日均投注金额的90%/93%/98%水平，反映出当地有强劲的内需市场。8 月份中场/角子机/贵宾业务的总投注额较7 月份（ 7 月8 日起重启贵宾和角子机业务） 环比+44%/+4%/+57%。收入反弹速度大超预期。

现金充足，财务风险低。截止上半年结束，公司有现金和存款2.86 亿美元，今年7 月7 日成功发行一笔3.5 亿美元利率为7.95%的优先票据，足以偿还未来最近一笔2021 年到期的3 亿美元债务。公司中报公告同时宣告派发每股0.29 美元中期股息，维持60%的高派息率。

短期疫情风险可控，长期成长逻辑不变。短期来看，公司营收最大的潜在影响因素是疫情。柬埔寨是亚洲新冠疫情控制得比较好的国家之一，虽然偶尔有零星新增确诊病例，但一直没有大规模爆发，金界娱乐场再次关闭的风险不高。长远来看，金边辐射东南亚几个新兴经济体，博彩行业也将同步高增长，本次疫情下，金界控股业务的快速恢复反映了柬埔寨博彩市场有强劲韧性。

投资建议：我们预测公司2020-2022 年的归母净利润分别为2.3/4.6/6.2亿美元，同比变化为-54.7%/95.4%/33.5%，EBITDA 分别为3.6/5.9/7.5亿美元，基于金界在港股博彩行业板块中的相对规模和柬埔寨的市场环境，给予12 倍2021 年EV/EBITDA 估值，得出目标价12.2 港元，维持 “买入”评级。

风险提示：全球疫情对旅游和博彩业影响，东南亚大型赌场竞争加剧风险，金界三期项目延后风险，俄罗斯项目投入使用时间和收入不达预期风险。