全球头发产品市场预计2021 年将达到110 亿美元，2019 至21 年复合增长率约为16％。我们认为孟加拉新漂染综合大楼全面运作将让训修实业生产所有类型人发产品，并捕捉（1）消费升级、（2）美国非裔女性需求增长。预计收入增长将于21 年回复正数并于20 至22 年实现20％收入复合增长率及受惠资本开支高峰已过自由现金流扭转为正。我们继续覆盖训修实业而评级为长仓及目标价为HK$1.90 基于11.0 倍2021 年预期市盈率，意味15％上升空间。

产品组合改善将推动21/22 年平均售价及毛利率扩张因新冠肺炎爆发期间美国消费者开支减少，预计分别令20 年混合平均售价及销量下降4.7%/10.4%，但于21/ 22 年分别恢复至同比增长6.0%/3.8%及20.7%/16.4%，主要受人发占比增加令产品组合改善带动。预期20/21/22 年毛利率将扩张至33.2%/34.0%/34.6%（19 年为33.1%），受惠高毛利人发产品（预计22 年为56.3% 对比19 年的53.4%）贡献增加，该出厂价格为合成纤维产品的3 倍。

重新分配员工以扩大孟加拉劳动力成本优势

尽管新漂染综合大楼预计分别令21/22 年员工数增加40%/21%，员工成本仅同比增长26%/17%至3.43 亿港币/4.0 亿港币，这归功于：（1）分配员工迁往乌特拉出口加工区及（2）半自动化部份生产过程。 （22 年员工成本占销售：39.0％对比19 年的41.4%）

20 年季度3 季呈「V 形」复苏

受惠新冠肺炎于中国爆发及中美贸易战客户将订单转移往国外，我们估计训修实业20 年第1 季销售同比增长20%，但趋势于20 年第2 季逆转因20 年3 月开始病毒于美国扩散令出货中断。但因出货正常化及非洲族裔女性需求缺乏弹性，我们认为20 年第3 季将出现「V 形」复苏。

相当于11.0 倍2021 年预期市盈率，目标价HK$1.90; 继续覆盖评级为长仓我们估计20/21/22 年盈利分别为5,400 万/1.15 亿/1.51 亿港币。目前股价为HK$1.65 港元，相当于21 年9.5 倍预测市盈率。我们对训修实业的估值为HK$1.90，相当于11.0 倍21 年预测市盈率，具15％上升空间。