2019 年业绩符合我们预期

　　公司公布2019 年业绩：收入161.7 亿元，同比+17.5%；归母净利润11.37 亿元，对应每股盈利0.45 元，同比-38.4%，扣除2018 年出售宝鸡土地的一次性影响后，净利润同比+53.2%，符合我们预期。业绩期内，味精竞争格局改善，量价齐升，单价同比+14.1%，销量同比+3.7%，收入增加18.1%，占总收入比重48%；龙江二期20 万吨/年赖氨酸投产，但受到猪瘟疫情影响，苏氨酸、赖氨酸价格下滑明显；综合毛利率20.2%，同比+1.5ppt。

　　发展趋势

　　受海外疫情影响，味精下游需求疲软价格短期承压。年初至今，国内及海外疫情相继扩散发酵，味精下游需求结构中，50%来自食品加工及添加剂，30%-40%来自餐饮消费，疫情导致消费者外出就餐减少，总体需求受损，味精价格短期下滑，目前市场均价6,950元/吨，较去年同期下滑16.5%。行业总体供需平衡，2020 年末行业将有25 万吨产能新增，我们预计不会对今年味精价格产生影响，短期仍关注疫情持续时间，我们预计疫情过后将迎来消费需求的反弹，从而带动产品价格上行。

　　苏氨酸、赖氨酸等动物营养添加剂价格小幅探涨。受到疫情影响，部分中小产能仍未恢复正常开工，赢创10 万吨/年苏氨酸产能因不可抗力停车，供给端略有收缩，苏氨酸目前均价7,800 元/吨，较4Q19 价格低点反弹17%（较去年同期-2.5%），赖氨酸目前均价6,920 元/吨，较低点反弹7%（较去年同期-4.4%），苏氨酸、赖氨酸作为饲料添加剂，下游成本占比较小，价格弹性大。行业总体供给过剩，竞争格局分散，我们预计行业洗牌在即，疫情对中小企业的压力或将加速这一进程。

　　完善原材料配套，多方降本增效。公司计划今年完成合成氨配套，提高一体化程度，降低原材料采购成本；两条专用铁路线也已投入使用，我们预计将进一步降低物流成本，提升生产效率。

　　盈利预测与估值

　　由于受到疫情影响，味精下游餐饮行业需求疲软，产品价格下滑，我们下调2020 年净利润预测29%至9.07 亿元，首次引入2021 年净利润预测11.83 亿元。当前股价对应2020/2021 年6.4 倍/4.9 倍市盈率。维持中性评级，但由于短期产品价格承压，我们下调目标价28.9%至3.20 港元对应7.7 倍2020 年市盈率和5.9 倍2021 年市盈率，较当前股价有19.9%的上行空间。

　　风险

　　疫情持续时间超预期，产品价格下滑，下游需求低迷。