2019 年业绩符合预期，营业收入增长稳定。公司披露2019 年全年业绩公告，营业收入同比增长10%至17,172 百万元，收入增长主要由于高毛利产品销量增长及包装结构改善、新品贡献、无糖系列和纯悦系列增长驱动。2019 年公司毛利率同比增长1.1 个百分点，主要受益于降税利好，产品结构改善；2019 年经调整后的EBITDA 同比增长22%至1,544.9 百万元。

碳酸饮料增长稳定，功能饮料表现亮眼。2019 年公司碳酸饮料营业收入同比增长10%，主要由于无糖系列增长和产品包装更换；果汁营业收入同比增长0.7%；水品类收入同比增长14%，主要受2 元的纯悦产品销量增长驱动。魔爪系列功能饮料在加强加油站、学校、网吧等渠道投放，实现营业收入同比增长139%。2019 年公司继续拓宽销售渠道，其中现代渠道客户和餐饮渠道客户数量分别增加1.7 万家和6.3 万家；同时公司也增加了和电商渠道合作以推动销售增长。

预计2020-2021 年EPS 分别为人民币0.27 和0.31 元/股。公司受益于内生增长和产品结构升级推动营业收入和毛利率增长，我们预计公司2020-2021 年的EPS 分别为人民币0.27 和0.31 元/股，当前价格对应2020-2021 年PE 为9.36 和8.32 倍，基于DCF 模型公司合理价值为3.97 港元，维持“买入”评级。

风险提示。主要产品销售不及预期；原材料价格大幅上涨。注：本文除特别说明外，均使用人民币为货币币种。