FY1H20 利润率提升

欧舒丹披露了FY1H20 业绩： 收入达7.27 亿欧元，同比增长+22.1%（恒定汇率下同比增长+19.0%）；归母净利润达2,500 万欧元，同比增长267%。欧舒丹早前已于2019 年10 月22 日披露FY1H20收入情况。

1H2020 超预期是因为经营利润率同比提升4.7 个百分点，主要受益于Elemis 并表及放量带动销货渠道向更高利润率的批发模式转变（FY1H20 批发占总销售额34% vs FY1H19 的27%）、经营杠杆提升以及营销费用的精简（营销费用占总销售额比重由FY1H19 的14.6%降至FY1H20 的12.7%）。不过，由于Elemis 以经销模式为主导，毛利率较欧舒丹主品牌L’Occitane en Provence 为低，同比拉低了整体毛利率1.2 个百分点。

发展趋势

管理层于业绩电话会上表示：1）中国大陆和韩国的旅游零售于2019 年10 月及11 月均录得双位数增长，并受益于由香港转出的需求；2）基于季节性的历史数据，管理层预计FY2H20 公司整体利润率将录得环比提升；3）管理层相信电商渠道的增长能抵消实体店关店带来的收入影响（关闭的实体店主要为位于美国的利润率较低的店铺）。

过去10 年，欧舒丹零售渠道的经营利润率平均约为31%左右，批发渠道为49%左右。随着以批发为主的Elemis 并表及后续放量，我们预计公司经营利润率将于FY2020 及FY2021 持续提升。

盈利预测与估值

由于Elemis 放量好于预期，我们分别上调FY2020e/FY2021e 收入预测5.8%/5.4%，基于销货渠道改善，我们分别上调FY2020e/21e盈利预测11.2%/4.1%。

公司当前股价对应20.2x/16.5x FY2020/FY2021 P/E。我们维持跑赢行业评级，上调目标价9%至24.0 港元（对应26x/22xFY2020/FY2021 P/E），较当前股价有31.3%上行空间。

风险

Elemis 放量不及预期；香港市场持续拖累整体表现；汇率变动。