业绩回顾

　　维持跑赢行业

　　1H19 业绩低于我们预期

　　公司公布1H19 业绩：营业收入22.2 亿港元，同比增长6.8%；归母净利润4.19 亿港元，同比增长10.7%；每股收益0.08 港元。中期分红每股3 港仙，分红率39%。公司核心景区盈利下降，主要由于休闲度假景区、客运业务的盈利能力下滑，导致业绩低于我们的预期。

　　1H19 营收恢复正增长：1）休闲度假景区的营收同比+11.9%，净利润同比-49%，主要由于恒大海泉湾地产业务利润结转下降，以及咸阳海泉湾亏损扩大。2）旅行社业务收入、利润分别同比+11%/+6%，受益于证件业务办理量提升。3）4Q18 港珠澳大桥建成通车，赴港游客数增加，带动客运业务营收同比+12%。但租车、人工成本及维修费用的增加，导致利润同比-94%。4）计划向兄弟公司中旅总社转让旅行社业务（不包括旅游证件业务）。

　　1H19 财务分析：1）毛利率同比下降0.3ppt 至45.6%，基本稳定。

　　2）费用控制较好，销售费用、管理费用分别同比+3%/+0.5%，低于营收增速，营业利润率同比提升8.5ppt 至25%。

　　发展趋势

　　2018 年报公布以来，公司股价大幅下跌，主要由于2018 年末未分红，叠加国有景区门票下调影响。1H19 公司营收恢复增长，中期再次分红，对前期的负面因素有一定的缓解，叠加公司正剥离亏损的旅行社业务，我们依然维持跑赢行业评级。

　　8 月23 日国务院发布《关于进一步激发文化和旅游消费潜力的意见》，将继续推进国有景区门票下调，市场担忧该政策不利于公司景区业务。此外，我们预计公司酒店业务、客运业务会受到影响。

　　盈利预测与估值

　　由于业绩低于我们的预期，下调2019/20e EPS 预测4%/4%至0.14港币/0.14 港币。当前股价对应8.8x/8.5x 2019/20e P/E。维持跑赢行业评级，下调目标价25%至1.57 港元，对应12x/11x 2019/20eP/E，较当前股价有31%的上行空间。

　　风险

　　经营政策调整风险；国有景区门票下调导致的风险。