2019 上半年业绩符合我们预期

公司公布2019 上半年业绩：收入77 亿元，同比16.5%；归母净利润6.13 亿元，对应每股盈利0.24 元，同比增加94.5%，符合预期。受益于味精价格的提高和淀粉甜味剂销量增加，业绩期内公司毛利率提升明显，综合毛利率21.7%，同比提高4.8ppt，净利率8%，同比提高3.2ppt，公司宣布中期派息9.3 港仙，分红率达34%。

发展趋势

行业库存增加，受淡季影响味精价格短期承压，旺季有望回升。目前味精市场均价8,100 元/吨，较前期高点下降6%，但仍处历史高位，较去年均价7,275 元/吨上涨11%，高端报价维持8,800 元/吨。受淡季影响，行业库存增加至35-45 天，短期价格承压，旺季价格有望回升。行业寡头格局稳定，CR3 超80%，公司味精产能130 万吨占据第一，行业扩产趋于理性，除聊城希杰赖氨酸产能欲转产味精外，暂无新产能投放，预计味精价格有望高位持续。

原材料玉米价格略升，公司产能布局带来相对成本优势。目前全国玉米市场均价1,978 元/吨，黑龙江玉米价格1,820 元/吨，较去年同期增长11%，低于均价158 元/吨，公司地理位置优越，带来相对低廉的原材料成本。根据中金农业组预计，主要原材料玉米下半年价格将稳步向上，建议关注国储仓储轮动、草地贪夜蛾危害情况和新玉米上市进展。

苏氨酸、赖氨酸产品价格触底，伴随落后中小产能出清静待行业拐点来临。受到2017 年玉米补贴政策的刺激，东北等地新增氨基酸产能较多，2018 年赖氨酸产能新增100 万吨，苏氨酸新增30万吨，供给端压力增大，竞争格局分散，缺乏真正意义上的领军企业。目前赖氨酸、苏氨酸市场均价6,900/6,700 元/吨，较2018年年初下跌43%/30%，行业开工较低，洗牌在即，公司苏、赖产品盈利受损，静待行业拐点来临。

盈利预测与估值

由于味精价格短期承压，我们下调2019/2020 年净利润13%/9%至11.17 亿元/12.73 亿元。当前股价对应2019/2020 年7.7 倍/6.8 倍市盈率。维持中性评级，下调目标价16.7%至4.50 港元对应9.2倍2019 年市盈率和8.0 倍2020 年市盈率，较当前股价有18.4%的上行空间。

风险

味精价格下滑，下游需求低迷，玉米价格大幅上涨，估值中枢下滑。