投資概要

莎莎2018全財年收入按年增長4.5%，但下半年則下跌5%，當中港澳市場跌幅達5.8%，同店銷售也下跌7.3%，相較上半年收入增幅為18.5%。管理層透露，新財政年度首月（4月）港澳市場收入繼續有有明顯下跌，5月跌幅少於4%，6月1至8日即反送中示威前，跌幅為至逾3%，與5月相若，而6月9日至16日爆發大型示威及衝突時期，內地遊客數目有明顯減少，收入跌幅更大幅擴大至近20%。

與此同時，中美貿易戰持續影響令人民幣貶值，股票市場及樓市較為波動，消費意慾偏為謹慎，2018財年下半年港澳地區每宗交易平均金額按年下跌3%，當中內地客跌幅更達5.9%。市場競爭也在加大，許多藥妝店加入銷售護膚及彩妝產品行列，並於遊客旺區開設大量新店，加上電商法的實施，導致下半年港澳地區整體交易宗數下跌2.8%，當中內地客由上半年由上半年的增21.8%減至下半年的1%，本地客由上半年的正增長轉為下半年的7%跌幅。

高鐵香港段及港珠澳大橋在去年尾通車，帶動內地訪港遊客數目增長，唯其主要以觀光為主，消費力有限，未能刺激相應的零售銷售增長。管理層表示，目前關注剛出台的《粵港澳大灣區發展規劃綱要》所帶來的機遇，相信隨著兩項大型基建漸趨成熟，可直接帶動大灣區經濟，增加本地客及旅客消費力。

莎莎去年首季業務受潮流產品增長帶動，獨家品牌銷售佔比則按年由39.8%降至35.8%，令毛利率受壓，下半年獨家品牌銷售佔比回升至37.3%，毛利率也有所恢復。全年毛利率按年下跌1.3個百分點至40.8%，受惠於租金及員工成本佔收入比例下跌，帶動經營利潤率略有擴張。我們預計，由於市場競爭加大，今年毛利率會承受1至2個百分點的壓力，租金佔收入比例則有望進一步下跌，去年該比例為11.8%。

管理層表示，相較毛利率，今年會以提升銷售額為重心，會視乎租金情況而決定開店步伐，新增店鋪特別傾向街舖，期望能有助市佔率的提升。目前公司已透過改善旗下產品組合令其更均衡，而面對市場競爭越來越大，相較競爭對手藥房以便價產品為主，會針對更多的貴價大牌護膚品銷售，已有不錯增長，而健康食品業務也能夠幫助應對相關競爭。

電商業務方面，去年收入按年增長2.2%至3.9億元，佔收入4.7%，當中佔90%的內地銷售增幅達10.6%。佔收入近60%的第三方平台為主要增長動力，當中來自天貓、網易考拉、小紅書及京東等第三方平台增長近70%。撇除非經常性開支，該業務虧損按年由2960萬元收窄至2480萬元。繼2019年初於香港HKTVmall開設網店後，管理層表示正考慮與其他第三方平台合作。

中國內地業務方面，按當地貨幣計算，收入按年下跌1.9%，同店銷售跌1.1%。去年在內地開店選址以大灣區為主，截至2018財年尾，莎莎在大灣區8個內地城市合共經營16間店鋪。由於上半年獨家品牌產品銷售疲軟，使得該業務全年虧損擴大至1610萬元。莎莎已於下半年重整採購團隊，調整產品組合，並舉辦會員活動及推廣活動，令第四季的銷售及同店銷售均有所回升。我們將莎莎目標價下調至2.5元，目標市盈率16倍。（現價截至2019年4月7日）

估值與風險

我們給予莎莎增持評級，目標市盈率16倍，目標價下調至2.5元。潛在投資風險包括香港政局變壞導致訪港旅客數目進一步大跌，以及本土消費力未如預期。（現價截至2019 年4 月7 日）