核心观点：

港澳市场内生增长潜力见顶，内地市场结构性增长可期

由于港澳地区人口基数小，内生需求稳定，美妆零售的市场渗透率接近饱和，内生增长潜力已经见顶，游客购物成为香港零售行业的主要支柱。回顾近五年香港零售业的发展历程，可以发现游客人次的变动和零售销售额的表现高度相关。中国内地市场虽然已经告别了需求高速增长的阶段，但随着一二线城市的消费升级传导至三四线城市，有望带来结构性增长。

莎莎：港澳地区的美妆零售龙头，内地市场渗透率仍有待提升

莎莎采用平行进口、品牌代理、独家品牌相辅相成的业务模式，经历40余年发展，确立了港澳地区市占率第一的龙头地位（据我们估算，莎莎2018财年市占率15%）。港澳市场一直都是莎莎业务的重心所在，也是集团收入的主要来源。18 财年，约82%的收入来自于港澳地区。截至2018 年9 月末，莎莎共拥有273 间零售店铺，其中港澳120 间，内地54 间，马来西亚77 间，新加坡22 间。莎莎在内地市场渗透率不高且尚未扭亏为盈，18财年内地收入占集团总收入比重3.6%。由于内地卫生管理条例的限制，莎莎不可以使用平行进口的业务模式，在一定程度上限制了内地业务的发展。

估值进入底部区域，业绩回升尚待时日，给予莎莎持有评级

由于莎莎港澳地区收入占比和净利润贡献的集中度较高，港澳地区零售行业的景气度对莎莎业绩的影响显著，潜在的收入及盈利波动更大。考虑到未来中美贸易谈判有望达成阶段性进展，人民币贬值的压力有所缓和，且零售板块估值已经充分回调，我们认为莎莎估值进入底部区域。我们预计2019 财年EPS 0.13 港元，使用历史均值20x PE 估值，得到合理价值2.6港元，给予持有评级。

风险提示

贸易战升级，人民币超预期贬值，访港旅客增速不及预期，内地业务超预期亏损。