Q1 同店 -10.8%延续跌势，“旺丁不旺财”还未改善

莎莎公布19Q1 销售数据，维持18Q4 的跌势，港澳地区营收同比跌8.4%，同店销售同比跌10.8%接近15-16 年底部。主要受交易宗数跌6%所致。其中内地游客交易量跌3.7%，本地客跌8.8%；而交易单价同比跌3.5%，其中内地游客交易单价跌5.9%，本地客跌0.7%。我们在莎莎春节销售数据公布后表示，春节期间内地访港人次虽然同比大涨31.6%，但却不带“钱潮”，TVB 表示化妆、药房、珠宝等未有同步增长，旅行团人数升近50%但以不过夜游客为主，“旺丁不旺财”蔓延整个港澳市场。综合19 年首两月香港零售市场整体情况，内地访港游客数同比涨18.7%，总体销售额同比跌1.6%，药物及化妆品销售额涨2.3%，但珠宝钟表等奢侈品销售额跌2.8%，“旺丁不旺财”仍没有显著改善，客人消费属性和货品均趋低端化。

Q2 迎来高基数，采购环节和获客竞争压力加剧

我们继续认为莎莎仍需经历一个季度的业绩压力，1）去年上半年高基数影响：18 年Q1、Q2 莎莎同店同比增长15.1%和25.3%，其中Q2 以面膜为代表的潮流产品销售占比达22%，营收增速同比达65%，而潮流商品生命周期短、换季快，但无新爆款跟上令公司难以补足销售倒退。2）竞争从上游备货开始加剧：莎莎从备货渠道开始面临价格激烈竞争，限制了货品组合的吸引程度，也导致成本上涨；随着海外价格日趋透明，以天猫国际、网易考拉、顺丰海淘、魅力惠、洋码头、小红书等为代表的内地跨境电商平台呈规范化、规模化的加速崛起，可以通过规模采购压低价格，发挥深耕内地仓储物流和电商网络化的优势，为内地消费者提供多渠道比对供应。3）下游包括药妆店也迎合访港游客潮，积极在上水、旺角、尖沙咀、铜锣湾等游客聚集地区开店，对莎莎市场份额造成不利影响。

香港零售仍未反映政策红利，莎莎新开10+店挖掘消费潜力

访港游客消费属性从“买买买”、“吃吃吃”，转趋“低端化”日用品消费和“差异化”另类景点观光，而新基建首先吸引到的较低端客流增量难以转化为实际购买力。港珠澳大桥通车后带来的不过夜游客“大桥效应”主要像金门大桥拍照观光为主，进一步催生“卫生巾经济”，低成本和高运力令旅客一度持续涌入香港东涌，并有针对珠江口西岸包括珠海、中山、佛山、江门等地的“大桥一日游”旅行团以及“珠-澳-港”路线的广西、四川等广东周边省份的低价团孕育而生。而随着政府交通疏通、旅游团管制后尝鲜效应也会减弱。但低价团转战香港老城区，包括红磡、土瓜湾、九龙城等地本身承接能力有限，且集中在低端返点门店强制消费也难以促进整体零售市场向好。

不过管理层在业绩会上给出积极信号，预计新财年内在香港新开超过10家门店，更积极应对客流增加和消费力改善。我们认为莎莎未来应该挖掘大桥入港区域的销售机会，在大桥游客辐射区域内新开门店，但短期难以体现。我们也认为港珠澳大桥、广深港高铁带来的新增客流消费力以及大湾区政策红利仍未完全释放。

暂时维持莎莎“卖出”，目标价维持2.1 港元

我们认为目前莎莎去年Q1 受益于人民币汇率6.25 利好和访韩分流还未出现造成的盛况难再现，目前基本面改善仍未迎来拐点。莎莎表示会增加独家代理产品、增加分销渠道、与支付平台合作推出优惠等来应对市场竞争变化，包括随着代购的冷淡转而将代购发展成“类代理”形式进行带货推销，只是腾挪有限，也恐令利润率承压。

但我们认为若消化高基数后伴随消费市场企稳和新开门店增量，莎莎仍有机会重新引领香港零售业。此外人民币汇率虽然短期难回到18 上半年6.3水平，不过若保持目前6.7 水平稳定也不会对价格敏感客户造成进一步削弱。我们目前暂时维持莎莎“卖出”评级和目标价2.1 港元。

风险提示：新增客流超预期，香港零售业回暖，公司业绩改善等。