预测2018 年经营性利润保持增长

大幅下调2018/19 年净利润预测46%/47%，至7.0 亿港元/7.9 亿港元：1）市场原预期公司会在2018 年出售旺角一处物业，带来一次性大额收益，公司暂时没有出售该业务，导致利润低于之前的预期。2）公司2017 年经营性利润5.5 亿港币（剔除出售球会带来的5.6 亿元港币收益），预计公司2018 年经营性利润继续保持增长。

关注要点

2H18 公司股价大幅下调，主要原因包括：1）在国有景区门票降价的背景下，乌镇、黄山、峨眉山等重点景区票价均有8-20%降幅。公司嵩山少林寺景区门票自18 年9 月20 日起由100 元降至80 元，预计未来会导致年收入减少约5,000 万元。2）沙坡头景区受环保政策的影响，部分景点项目被取消。3）2018 年市场期待公司出售旺角物业没有实现。

预期见底，开始反弹：1）公司核心的主题公园业务继续保持稳健增长趋势，并未受到经济影响。2）公司重点投入的休闲度假景区，虽然资产较重、盈利情况一般，但与恒大在珠海开发的旅游地产已自2018 年开始带来收益，目前仅开发一期、土地面积仅占1/4，未来会继续释放业绩。此外，集团委托公司运营集团房地产业务，除将带来额外的管理费外，将增强公司开发地产的能力。3）基于上述判断，我们预计公司调整充分，当前市场预期较低。公司经营性业绩有望克服自然景区门票下调的负面影响，继续保持稳健增长。

出售资产的预期：虽然2018 年公司出售资产的预期落空，但凭借公司当前掌握资产的丰厚价值，出售部分资产更有利于公司价值的实现。因此从预期角度看，出售资产未来预期会改善。2018 年未完成的旺角物业出售或在2019 年完成。

估值与建议

暂不考虑出售资产可能带来的一次性大额收益，下调2018/2019年净利润预测46%/47%至7.0 亿港元/7.9 亿港元，引入2020 年净利润预测为8.8 亿港元。考虑到公司股价已充分调整，维持推荐评级，目标价3.09 港元（下调30%），对应24/21/19 倍2018/19/20eP/E。当前股价对应18/16/14 倍2018/19/20e P/E，目标价距当前股价涨幅空间33%。

风险

资产出售进度风险；休闲度假景区资产盈利能力提升的不确定性。