阿里23Q4 财季经调整EBITA 同比持续改善。阿里23Q4 财季收入为2082 亿元，同比增长2%。其中中国商业、国际商业、本地生活、菜鸟、云业务分别为1361/185/125/136/186 亿元，同比变化-3%/29%/17%/18%/-2%。经调整EBITA同比增长60%至253 亿元。经调整归母净利润280 亿元、同比增长30%。

2023 财年收入为8687 亿元，同比增长2%。经调整EBITA 同比增长13%至1479亿元。经调整归母净利润1440 亿元、同比增长0.3%。

中国商业：3 月电商GMV 恢复增长，加强淘系投资。中国商业方面，23Q4 财季客户管理收入603 亿元、同比下降5%，降幅收窄。剔除未支付订单，3 月季度淘宝天猫的在线实物商品GMV 同比中单位数下滑，但随着消费逐步复苏，3 月增速转正、主要动力来自服饰及保健品的强劲增长。

未来淘系将聚焦“用户为先，生态繁荣、科技驱动”三大战略。1）对用户需求端持续投入，包括更丰富商品供给、差异化内容供给等，拓展用户规模和增加用户时长。2）平台机制更加开放普惠，赋能商家，促进生态繁荣。3）聚焦科技投入。

云计算：重视技术突破，推动算力普惠。本季度阿里云收入同降2%，混合云依旧承压。从客户结构看，非互联网客户收入贡献稳步上升至55%。本季度云业务经调整EBITA margin 为2.1%，环比提升0.3 个pct。未来，阿里云将1）重视技术突破，丰富产品线，全力构建自身AI 预训练大模型、4 月阿里云发布了大语言预训练模型通义千问；2）提供算力支撑。近期阿里云推出全新的产品和价格政策，有望进一步扩大公有云的客户数量和用云规模。

国际商业订单恢复增长，本地生活需求持续改善。国际商业方面，本季度国际零售整体订单量同比增长15%，本季度速卖通推出Choice 服务、带动订单实现双位数增长。本地生活方面，订单增长超20%，亏损持续收窄。其中，到目的地业务中，业务订单同比增长迅速，高德日活用户创新高至1.5 亿，飞猪3 月国内酒店预订价值较2019 年同期增长超70%。到家业务中，饿了么GMV 和订单显著增长，单均UE 持续为正且同比改善。

多业务开启融资上市计划，阿里进入新阶段。成立于1999 年的阿里巴巴在2023年迎来重大架构变化。3 月，阿里宣布启动“1+6+N”组织变革。5 月，阿里在财报中官宣了6 大集团及其董事会，包括云智能集团、淘天集团、本地生活集团、国际数字商业集团、菜鸟集团、大文娱集团；且多业务未来或将独立融资或上市。

目前董事会已批准：1）云智能集团完全分拆，寻求成为独立上市公司。2）国际数字商业寻求对外融资。3）菜鸟探索上市流程。4）盒马实施上市计划。此次拆分调整，一方面有助释放股东价值，一方面也是阿里各业务重构再创业的起点。

维持“买入”评级。我们预计阿里2024-2026 财年收入为9497/10219/10843 亿元；non-GAAP 归母净利达1552/1701/1824 亿元。基于核心电商10x 2024e P/E、云计算5x 2024e P/S、文娱2x 2024e P/S、创新业务2x 2024e P/S，给予阿里巴巴港股（9988.HK）134 港元/美股（BABA.N）138 美元目标价，维持“买入”评级。

风险提示：行业政策对业务影响超预期，电商、云计算进展不及预期，宏观环境变化超预期。