投资要点：公司发布2022 年年报与2023 年一季报，2022 年实现收入 7440.6 亿元，同比-4.6%，归母净利161.2 亿元，同比-34.3%；其中22Q4 单季收入2166.5 亿元，同比-4.6%，归母净利润34.7 亿元，同比-17.1%；23Q1 单季收入1459.2 亿元，同比-20.0%，归母净利润27.8 亿元，同比-49.5%。22Q4 和23Q1 业绩略低于我们的预期。

22 年销量微降，23Q1 销量不及预期主要是合资承压，一方面受行业影响，另一方面主要是合资主动去库并优化库存结构。集团22 年销量530.3 万辆，比21 年微降2.9%；其中22Q4 销量153.2 万辆，同/环比分别-16.9%/-0.2%，环比增速与行业持平，同比增速低于行业。23Q1 销量 89.1 万辆，同/环比分别-27.0%/-41.9%，增速低于行业，主要是合资承压，一方面受到22 年末的抢装以及春节后价格战造成的持币观望情绪的拖累，另一方面主要系上汽大众/上汽通用/上通五菱均主动减少产批，主动去库以及优化库存结构。

利润端，22 年利润下降主要受投资收益下降以及存在较大的资产减值计提，23Q1 同样为合资承压下投资收益降低。①22 年公司实现归母净利161.2 亿元，同比-34.3%，其中投资收益147.0 亿元，比21 年-45.9%，主要是整车板块投资收益降幅较大。此外，公司计提了35.4 亿元资产减值准备，主要项目为应收账款、存货及长期资产等科目。②23Q1 归母净利润27.8 亿元，同比-49.5%，同样为合资承压背景下，整车板块投资收益下降，使单季投资收益同比-47.6%至30.5 亿元。③费用端，22 年销售/管理/研发费用率和为9.9%，较21 年增加0.5pct；23Q1 销售/管理/研发费用率分别为4.0%/3.8%/2.6%，集团目前正加大降本增效力度，预计费用管控向好。

合资承压，短期看集团仍有销量压力，但海外与新能源销量会是亮点。合资承压下，我们预计23 年集团销量为515 万辆。公司目标23 年新能源销量150 万辆，海外销量120 万辆，我们预计将大概率完成，海外目标甚至可能超预期完成。此外，集团上调了2025 年新能源销量目标，全力加速新能源转型，目标25 年新能源汽车销量350 万辆（此前为270万辆），年均复合增速超50%；海外2025 年销量目标为150 万辆。

展望2023 年，公司进入智能电动产品新品周期，同时注重产品聚焦与加大降本增效力度。

①自主品牌：新一代混动平台eRX5、荣威EP39、MG MULAN、缤果、晴空等新能源产品将持续带来新增量，并带动海外销量提升。飞凡F7、智己LS7 已上市，两品牌也有多款新品规划。上通五菱丰富电动车矩阵，由A00 向A0 和A 级车迈进，并推出高性价比混动车型。同时上汽乘用车将在23 年注重产品聚焦，聚集营销资源，发挥出七大技术底座的优势。②合资品牌：加速电动化转型，在ID 系列带动下上汽大众目标23 年新能源销量翻倍，上汽通用年内将有3 款奥特能纯电新车推出。同时合资品牌着力优化产品结构，提升高毛利的中高端车型销量占比，大众品牌23 年也着重推进降本工作。

下调盈利预测，维持增持评级。自主品牌、新能源汽车、海外经营“三驾马车”，共助集团完成新老赛道转换。考虑到行业竞争加剧，下调23-24 年营收预测至7519/7906 亿元（调整前为8736/9327 亿元），下调盈利预测至143/178 亿元（调整前为209/244 亿元），新增25 年营收/盈利预测为8052/213 亿元，对应23-25 年PE 为11/9/8 倍，考虑到公司正积极进行新能源转型，海外销量增长确定性强且优势明显，且公司近3 年估值中枢维持在10.5x 区间，对应2024 年PE 有约15%涨幅，维持增持评级。

核心风险：需求恢复不及预期、汽车价格战加剧、合资盈利不及预期。