门店SaaS 客户基础持续改善，维持“买入”评级公司披露2021 年中报，1H21 营业收入8.03 亿元，同比下降2.5%，净亏损1.99 亿元；2Q21 单季营业收入3.86 亿元，同比下降14.4%，净亏损1.08亿元，亏损同比扩大139.2%。考虑有赞业务与GMV 相关，快手客户流失及小微企业受冲击，GMV 增长不及预期，下调各个业务收入及净利润。分部估值法：1）订阅解决方案：预计21 年收入16.12 亿元（前值17.93 亿元），给予21E 18x PS，对应1.04 港币；2）商家解决方案21E 净利润2.25亿元（前值2.79 亿元），给予35.9xPE,对应0.29 港币（前值：0.36 港币，36 倍）；3）其他业务21E 净利润0.47 亿元（前值1.16 亿元），给予35.9xPE，对应0.12 港币（前值：0.29 港币，36 倍）。综上目标价1.44 港币，“买入”。

　　推出有赞新零售品牌，门店SaaS 持续推进

　　2021 年上半年，有赞订阅解决方案收入人民币5.08 亿元，同比增长6.8%，GMV 达到人民币481 亿元，同比增长4%。其中，快手/非快手GMV 增速分别为-45%/34%，非快手渠道GMV 的增长弥补了快手GMV 的下降。此外门店SaaS GMV 占比达到25%，成为GMV 中重要的组成部分。从客户结构看，1H21 新增客户19,054 家，门店SaaS 客户占比达到32%，同比提升22 个百分点，存量客户87,457 家，门店客户占比达18%，同比提升10 个百分点，门店SaaS 客户基础不断扩大。随着有赞推出有赞新零售品牌，进一步完善对线下客户的服务，我们认为门店SaaS 或成为有赞订阅解决方案业务的重要驱动力。

　　大客户服务能力进一步增强，客单价有望逐步提升1H19/1H20/1H21 有赞单客户GMV 分别为人民币32 万/46 万/55 万元，单客户创造GMV 持续上升。此外，1H21 公司整体ACV（平均合同金额）达到人民币12,811 元，同比上升8%。公司持续加强服务大客户的能力，推出ONE 战略，与系统服务商联合为商家提供线上线下数据融合服务，并为大客户提供咨询、营销等服务。此外，公司推出K100 计划，为部分头部客户长期服务。我们认为，随着公司大客户服务能力不断增强，客单价有望进一步提升。

　　积极推进新零售业务，维持“买入”评级

　　1H21 公司亏损同比扩大，主因公司加大费用投入，销售费用率、管理费用率、其他经营开支费用率（主要是研发费用）分别同比提升13.3、5.8、12.3 个百分点。我们认为随着有赞积极推进新零售业务，未来有望进一步提高客单价。

　　风险提示：市场竞争加剧，商家数字化进程低于预期。