传化智联：轻重资产搭配助力供应链服务，未来业绩增长可期。传化智联于2001 年建立，2004 年上市，2015 年传化集团将旗下物流资源整体注入上市公司，传化智联调整发展战略，完成侧重点从化工产业到智慧物流的转化，开始以打造传化网智能物流业务作为首要发展目标，并协同发展化工业务。截止2021 年7 月29 日，公司总市值超过210 亿元，总资产超过350 亿元。
成长赛道：中国物流市场具有万亿级提质增效空间，公路货运数字化是重要环节之一 。①行业趋势：中国物流费用占比高于发达国家，物流市场具有万亿元及提质增效空间。2020 年中国物流成本14.9 万亿元，占GDP 比重14.6%。对标美国来看（8%），若通过系列专业化、数字化措施推动物流行业提质增效，假设占比为12%，中国的物流成本约有万亿级下降空间。②理想愿景：从第三方物流迈向数字供应链，细分行业市场需求广阔。供应链管理有助于企业实现降本5%-15%。到2025 年汽车、快消物流供应链服务市场超过4000 亿元，服装、电子物流供应链市场超过3000 亿元。③热点环节：公路网络货运是数字供应链的重要环节。网络货运平台核心在于整合资源，化解货主、社会零散司机之间的信息不对称。目前我国网络货运行业市场集中度相对较高，但网络数据安全审查背景下，公路网络货运市场格局面临重构。
核心业务：物流业务是未来业绩增长点，政策支持具有持续性。①公路港业务：以物理网点整合行业资源，带动供应链发展。②供应链物流服务：专注四大行业，开展“仓运配”服务。③网络货运平台服务：
提供税务优化和车货匹配服务，解决公路货运痛点问题。④供应链金融服务：利用线下线上平台数据优势，开展系列保理、融资服务。⑤车后服务：发挥公路港的聚集效应，营收规模保持稳定。⑥化工业务：精细化工“起家”业务，经营能力稳健。⑦政策因素：把握国家物流升级政策趋势，获得政府补贴具有持续性。
盈利预测和估值：预测公司2021-2023 年EPS 为0.68、0.77、0.86 元，对应PE 为11 倍、9 倍、8 倍。维持给予“推荐”评级。
驱动因素、关键假设及主要预测：
短期驱动因素：①新冠疫情下，我国公路货运等物流持续保持高景气度。根据中国物流与采购联合会数据显示，2021 年上半年，全国社会物流总额150.9 万亿元，按可比价格计算，同比增长15.7%，两年平均增长7.3%。根据交通运输部数据显示，2021 年1-6 月，我国完成营业性货运量247.5 亿吨，比2020 年同期增长24.6%，比2019 年同期增长14.9%。
利好传化智联的公路港、网络货运、供应链物流业务，业绩有望出现显著边际改善。②满帮等网络货运行业头部企业目前受到国家网路数据安全审查，网络货运市场格局面临重构趋势，传化智联有望获得增量市场份额。
长期驱动因素：中国物流市场具有万亿级提质增效空间，公路货运数字化是重要环节之一。2020 年，在我国14.9 万亿元的社会物流总成本中，外包物流（第三方物流）的规模为6.5 万亿元，占比达43.9%。一体化供应链物流的规模为2.3 万亿元，占比第三方物流比重超30%。我国第三方物流及供应链渗透率水平具有进一步提升空间。
我们与市场不同的观点：
物流产业升级补贴政策具有持续性。传化智联开展智慧物流、公路港物流中心等业务具有一定的公共服务属性。具体可以理解为政府购买公共服务，传化智联在提供相应的服务，当前我国每年各类型财政补贴资金具有较强的持续性，因此，未来传化仍将会做好物流市场需求和政府关注的物流公共服务产品，获得政府补贴是具有持续性的。
估值与投资建议：
根据业绩拆分和盈利预测结果，预计2021-2023 年公司分别实现营业收入297.81 亿元、392.25 亿元、466.11 亿元，同比分别+38.54%、+31.71%、+18.83%。2021-2023 年，预计公司分别实现归母净利润20.73、23.63、26.38 亿元，同比分别+36.32%、+13.94%、+11.62%。2020-2022 年，预计EPS 分别为0.675 元/股、0.769 元/股、0.859 元/股，对应11 倍、9 倍、8 倍PE。当前公司深化推荐物流数字化进程，深度推进公路港与网路货运平台融合发展，并稳步推进供应链物流业务，公司估值应对标统筹考虑物流地产、网络货运平台和综合物流的综合估值水平，具备提升空间，未来公司将迎来估值和业绩齐升局面，维持给予“推荐”评级。
绝对估值方面：我们采用三阶段的FCFF 模型进行绝对估值。考虑到网络货运及公路货运数字化具有高成长性，假设过渡期为7 年，自2024 至2030 年期间。基于未来公路物流市场会稳步增长，假设2023-2027 年过渡期增长率为7%，2030 年之后为永续增长期，假设永续增长率为1.5%。同时，我们测算得出公司β为1.02，WACC 为4.98%。在以上参数假设的基础上，我们估算公司每股目标价约为10.92 元。
股价表现的催化剂：
公路网络货运高成长发展，数字供应链渗透率提升、公路货运高景气度发展等。
主要风险因素：
物流需求不及预期的风险，物流数字化进程不及预期产生的风险，新冠疫苗接种进度不及预期的风险，交通运输政策变化产生的风险，网络货运平台政策变化的风险。
傳化智聯：輕重資產搭配助力供應鏈服務，未來業績增長可期。傳化智聯於2001 年建立，2004 年上市，2015 年傳化集團將旗下物流資源整體注入上市公司，傳化智聯調整發展戰略，完成側重點從化工產業到智慧物流的轉化，開始以打造傳化網智能物流業務作為首要發展目標，並協同發展化工業務。截止2021 年7 月29 日，公司總市值超過210 億元，總資產超過350 億元。
成長賽道：中國物流市場具有萬億級提質增效空間，公路貨運數字化是重要環節之一 。①行業趨勢：中國物流費用佔比高於發達國家，物流市場具有萬億元及提質增效空間。2020 年中國物流成本14.9 萬億元，佔GDP 比重14.6%。對標美國來看（8%），若通過系列專業化、數字化措施推動物流行業提質增效，假設佔比為12%，中國的物流成本約有萬億級下降空間。②理想願景：從第三方物流邁向數字供應鏈，細分行業市場需求廣闊。供應鏈管理有助於企業實現降本5%-15%。到2025 年汽車、快消物流供應鏈服務市場超過4000 億元，服裝、電子物流供應鏈市場超過3000 億元。③熱點環節：公路網絡貨運是數字供應鏈的重要環節。網絡貨運平台核心在於整合資源，化解貨主、社會零散司機之間的信息不對稱。目前我國網絡貨運行業市場集中度相對較高，但網絡數據安全審查背景下，公路網絡貨運市場格局面臨重構。
核心業務：物流業務是未來業績增長點，政策支持具有持續性。①公路港業務：以物理網點整合行業資源，帶動供應鏈發展。②供應鏈物流服務：專注四大行業，開展“倉運配”服務。③網絡貨運平台服務：
提供税務優化和車貨匹配服務，解決公路貨運痛點問題。④供應鏈金融服務：利用線下線上平台數據優勢，開展系列保理、融資服務。⑤車後服務：發揮公路港的聚集效應，營收規模保持穩定。⑥化工業務：精細化工“起家”業務，經營能力穩健。⑦政策因素：把握國家物流升級政策趨勢，獲得政府補貼具有持續性。
盈利預測和估值：預測公司2021-2023 年EPS 為0.68、0.77、0.86 元，對應PE 為11 倍、9 倍、8 倍。維持給予“推薦”評級。
驅動因素、關鍵假設及主要預測：
短期驅動因素：①新冠疫情下，我國公路貨運等物流持續保持高景氣度。根據中國物流與採購聯合會數據顯示，2021 年上半年，全國社會物流總額150.9 萬億元，按可比價格計算，同比增長15.7%，兩年平均增長7.3%。根據交通運輸部數據顯示，2021 年1-6 月，我國完成營業性貨運量247.5 億噸，比2020 年同期增長24.6%，比2019 年同期增長14.9%。
利好傳化智聯的公路港、網絡貨運、供應鏈物流業務，業績有望出現顯著邊際改善。②滿幫等網絡貨運行業頭部企業目前受到國家網路數據安全審查，網絡貨運市場格局面臨重構趨勢，傳化智聯有望獲得增量市場份額。
長期驅動因素：中國物流市場具有萬億級提質增效空間，公路貨運數字化是重要環節之一。2020 年，在我國14.9 萬億元的社會物流總成本中，外包物流（第三方物流）的規模為6.5 萬億元，佔比達43.9%。一體化供應鏈物流的規模為2.3 萬億元，佔比第三方物流比重超30%。我國第三方物流及供應鏈滲透率水平具有進一步提升空間。
我們與市場不同的觀點：
物流產業升級補貼政策具有持續性。傳化智聯開展智慧物流、公路港物流中心等業務具有一定的公共服務屬性。具體可以理解為政府購買公共服務，傳化智聯在提供相應的服務，當前我國每年各類型財政補貼資金具有較強的持續性，因此，未來傳化仍將會做好物流市場需求和政府關注的物流公共服務產品，獲得政府補貼是具有持續性的。
估值與投資建議：
根據業績拆分和盈利預測結果，預計2021-2023 年公司分別實現營業收入297.81 億元、392.25 億元、466.11 億元，同比分別+38.54%、+31.71%、+18.83%。2021-2023 年，預計公司分別實現歸母淨利潤20.73、23.63、26.38 億元，同比分別+36.32%、+13.94%、+11.62%。2020-2022 年，預計EPS 分別為0.675 元/股、0.769 元/股、0.859 元/股，對應11 倍、9 倍、8 倍PE。當前公司深化推薦物流數字化進程，深度推進公路港與網路貨運平台融合發展，並穩步推進供應鏈物流業務，公司估值應對標統籌考慮物流地產、網絡貨運平台和綜合物流的綜合估值水平，具備提升空間，未來公司將迎來估值和業績齊升局面，維持給予“推薦”評級。
絕對估值方面：我們採用三階段的FCFF 模型進行絕對估值。考慮到網絡貨運及公路貨運數字化具有高成長性，假設過渡期為7 年，自2024 至2030 年期間。基於未來公路物流市場會穩步增長，假設2023-2027 年過渡期增長率為7%，2030 年之後為永續增長期，假設永續增長率為1.5%。同時，我們測算得出公司β為1.02，WACC 為4.98%。在以上參數假設的基礎上，我們估算公司每股目標價約為10.92 元。
股價表現的催化劑：
公路網絡貨運高成長髮展，數字供應鏈滲透率提升、公路貨運高景氣度發展等。
主要風險因素：
物流需求不及預期的風險，物流數字化進程不及預期產生的風險，新冠疫苗接種進度不及預期的風險，交通運輸政策變化產生的風險，網絡貨運平台政策變化的風險。
