核心观点
浮法玻璃国家队，21 年迎拐点。公司目前是中建材旗下最大的浮法玻璃业务平台，主要布局长江以北地区，拥有13 条产线，当前日熔量6900t/d。
过去两年业绩有所下滑，主要由于19 年2 条生产线搬迁/冷修，销量减少，20 年疫情造成应收款减值增加，搬迁相关的政府补助减少。公司在21 年6月有3 条产线复产，日熔量1700t/d，此外在哈萨克斯坦和尼日利亚的两条600t/d 的产线有望在21 年底点火。不考虑整合预期，21/22 年玻璃销量YoY+14/34%。中建材在公司体外还拥有15 条合计7910t/d 的浮法产线。
21H2 浮法玻璃供给无增量，高位价格有望保持常态。根据隆众资讯，预计行业21H2 在产产能净增量仅50t/d，进入7 月旺季后价格有望继续上涨，市场担忧未来竣工持续性，但我们认为单位面积玻璃使用量的提升将对冲竣工周期的影响，未来价格有望在高位窄幅震荡。今年另一显著变化是玻璃在南北方的价差逐渐收窄，主要因为北方沙河地区产能关停，在严禁新增产能背景下，低差价有望成为常态。行业竞争格局分散，CR5 仅36%，且龙头主要由民企占据。我们认为市场集中度预计将模仿水泥行业，进一步提升。
盈利能力有望提升，集团资产整合有望增强综合竞争力。公司历史盈利能力低于民企龙头，我们认为主要由于，一方面，公司产线集中在长江以北，此区域玻璃价格偏低，这一情况未来将好转。另一方面，平均窑炉规模较小（531t/d，小于信义/旗滨/南玻的744/671/696t/d），窑炉规模和生产成本成反比。中建材集团已相继启动了水泥/玻纤板块的整合，我们认为玻璃或是下一板块。若集团旗下所有浮法玻璃资产注入，总产能将达1.66 万t/d，将跃居行业第三。完成整合后，公司一方面将完善产能布局。另一方面，中建材配套硅砂资源丰富，在手硅砂可保证70 年玻璃的生产。
财务预测与投资建议
预计21-23 年EPS 为0.43/0.45/0.45 元，可比公司22 年平均估值12X PE，由于公司目前市值较小、流动性相对较差，且盈利能力低于行业龙头，给予30%折价至8X PE，对应目标价为4.32 港元（1 港元=0.8329 人民币），首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：地产投资大幅下滑、原料价格快速提升、新增产线进度不达预期、集团整合的不确定风险
核心觀點
浮法玻璃國家隊，21 年迎拐點。公司目前是中建材旗下最大的浮法玻璃業務平台，主要佈局長江以北地區，擁有13 條產線，當前日熔量6900t/d。
過去兩年業績有所下滑，主要由於19 年2 條生產線搬遷/冷修，銷量減少，20 年疫情造成應收款減值增加，搬遷相關的政府補助減少。公司在21 年6月有3 條產線復產，日熔量1700t/d，此外在哈薩克斯坦和尼日利亞的兩條600t/d 的產線有望在21 年底點火。不考慮整合預期，21/22 年玻璃銷量YoY+14/34%。中建材在公司體外還擁有15 條合計7910t/d 的浮法產線。
21H2 浮法玻璃供給無增量，高位價格有望保持常態。根據隆眾資訊，預計行業21H2 在產產能淨增量僅50t/d，進入7 月旺季後價格有望繼續上漲，市場擔憂未來竣工持續性，但我們認為單位面積玻璃使用量的提升將對衝竣工週期的影響，未來價格有望在高位窄幅震盪。今年另一顯著變化是玻璃在南北方的價差逐漸收窄，主要因為北方沙河地區產能關停，在嚴禁新增產能背景下，低差價有望成為常態。行業競爭格局分散，CR5 僅36%，且龍頭主要由民企佔據。我們認為市場集中度預計將模仿水泥行業，進一步提升。
盈利能力有望提升，集團資產整合有望增強綜合競爭力。公司歷史盈利能力低於民企龍頭，我們認為主要由於，一方面，公司產線集中在長江以北，此區域玻璃價格偏低，這一情況未來將好轉。另一方面，平均窯爐規模較小（531t/d，小於信義/旗濱/南玻的744/671/696t/d），窯爐規模和生產成本成反比。中建材集團已相繼啟動了水泥/玻纖板塊的整合，我們認為玻璃或是下一板塊。若集團旗下所有浮法玻璃資產注入，總產能將達1.66 萬t/d，將躍居行業第三。完成整合後，公司一方面將完善產能佈局。另一方面，中建材配套硅砂資源豐富，在手硅砂可保證70 年玻璃的生產。
財務預測與投資建議
預計21-23 年EPS 為0.43/0.45/0.45 元，可比公司22 年平均估值12X PE，由於公司目前市值較小、流動性相對較差，且盈利能力低於行業龍頭，給予30%折價至8X PE，對應目標價為4.32 港元（1 港元=0.8329 人民幣），首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：地產投資大幅下滑、原料價格快速提升、新增產線進度不達預期、集團整合的不確定風險
