投资要点

　　我们的观点：公司的业绩驱动主要来自商业管理及运营业务，当前收入占比接近一半，我们预计未来将保持提升趋势。一方面公司的综合体储备充足，即将进入高速开业时期。当前的商业分部收入主要为开业前管理服务收入构成（占比52%）。另一方面，随着项目开业，2-3 年后商业物业管理服务有望成为第二增长点。目前在管商场共5 个，预计2021、2022年将开业5、10+项目，2023 年后开业速度还会进一步加快。同时母公司也将维持较强的综合体拿地力度，预计到2025 年布局的商场个数将达到100 个，保障开业前管理收入持续增长及商场的持续交付。住宅物业管理方面，受益于过去三年母公司的销售高速增长，当前储备面积充足，为基础物管收入持续增长提供基础。社区增值服务当前创收不高，提升空间仍然较大。当前股价对应公司2021E 估值为18 倍，低于行业平均。

　　商场开业加速：（1）当前规模：截至2020 年末，公司的商业项目在管面积为99 万平米，在管项目10 个，平均出租率为86%，近三年保持持续提升。按业态划分，主要为购物中心项目，写字楼贡献占比较小（收入占商业分部收入的19%）。（2）公司的在管项目均为中骏集团独立或联合开发的项目，截至2020 年末，暂无外部项目转化为在管。99 万平米中，中骏独立开发和联合开发的项目分别占55%和45%。（3）近两年中骏集团的商业综合体拿地速度在加快，而这些商场从开始筹备到开业仍需2-3 年的时间。因此相对在管规模，签约规模增长较快，开业前管理服务增速显著提升，是目前商业物业管理及运营分部的主要驱动因素。从商业分部收入拆分来看，2020 年基本商业物管、开业前管理和其他增值服务收入分别为1.2、1.9 和0.6 亿元，占商业分部收入比例为33%、52%、15%。2020 年。按收费对象划分，来自中骏集团的收入占57%（主要为开业前管理服务和其他增值服务-租金抽点），来自独立第三方的收入占34%（主要为向租户收取物业管理费）。（4）目前来自中骏集团的已签约未开业共有19 个，预计将在未来三年迎来集中开业，带动基础商业物业管理收入持续增长。另外未交付项目中还有3 个外拓的签约已开业项目，仅贡献咨询运营收入。

　　住宅物管储备面积充足：（1）当前规模：截至2020 年，公司的住宅部分在管面积为1525万平米，2018 至2020 年CAGR 为24%，在管项目94 个。合约面积为3221 万平米，储备较为充足，合约面积为在管面积的2.1 倍。（2）住宅物业面积和收入主要都来自于中骏集团开发的项目。在管面积按来源划分，中骏集团开发项目占90%，收入按来源划分，中骏集团开发的项目占91%。（3）2020 年住宅分部收入为4.3 亿元，按业务性质划分，基础物业管理服务、非业主增值服务、社区增值服务分别占68%、26%、5%。

　　风险提示：业务扩张不及预期；物业管理费提价受阻；收缴率不及预期；商场开业不及预期；增值业务拓展不及预期。