中金发表研报看好现制茶饮行业的前景，其在中国传统茶文化的基础上，满足了新生代消费者对生活方式的追求，具有广阔空间，认为持续达到甚至超预期的产品和体验为现制茶饮企业构筑品牌力从而使之胜出，而排队是品牌力的体现。以下为其主要观点：

现制茶饮行业空间广阔，有望孕育大品牌

茶一直是中国最受欢迎的饮品之一，根据灼识咨询数据，按零售消费价值计，2020 年中国茶市场规模约 4,107 亿元，占非酒精饮料市场超过 35%，远超过中国咖啡市场约 655 亿元的规模；其预计中国茶市场规模将以14.6%的 CAGR 增长至 2025 年的约 8,102 亿元，超过非酒精饮料行业 10.4%的增速。

长期以来，茶一直是中国文化中的传统饮品，用开水冲泡；20 世纪 80 年代，台湾出现了珍珠奶茶，一种新的喝茶方式就此诞生，不久红遍亚洲。根据灼识咨询数据，2020 年中国现制茶饮市场规模约 1,136 亿元，预计将以 24.5%的 CAGR 增长至 2025 年的约 3,400 亿元，远超茶市场整体 14.6%的增速，渗透率迅速提升。

在消费升级大趋势下，新茶饮品牌（如喜茶、奈雪的茶、乐乐茶）把握这一大趋势，注重产品品质及消费场景跃升，引领现制茶饮进入 3.0时代——「新茶饮」时代。

现制茶饮行业（尤其是高端现制茶饮）发展空间广阔、有望快速增长，主要驱动因素为：

1）消费升级、品质消费兴起，现制茶饮也在品质化、健康化；

2）新生代消费者对现制茶饮所代表的品味与趣味兼具、轻松愉悦的生活方式有热爱和追求；

3）线上渠道的发展拓宽了现制茶饮的购买渠道、传播渠道和营销渠道。

横向对标星巴克（2020 年末在中国有超 4,700 家门店、覆盖 180 多个城市），领先现制茶饮品牌仍有较大渗透空间。

竞争格局上，高端现制茶饮店 CR5 超 50%，龙头相对集中，我们认为由于头部品牌拥有领先的品牌知名度、供应链优势、数字化能力及资金实力，有望强者恒强。

奈雪的茶：现阶段成熟店模型较强，机遇及风险并存

奈雪的茶是中国高端现制茶饮连锁品牌，专注于提供采用优质食材现制的优质茶饮。

自 2015年在深圳开设第一家奈雪的茶茶饮店以来，奈雪的茶门店数量已由截至 2017 年底的 44 家增加至 3Q20 末的 422 家（中国大陆 61 个城市的 420 家+中国香港 1 家+日本 1 家），并进一步增加至 2021 年 2 月 5 日的 507 家。

根据灼识咨询，公司首先在中国使用新鲜水果制备现制茶饮并首先在中国创新提出现制茶饮搭配烘焙产品的概念。

截至 2021 年 2 月 5 日，核心菜单有超过 25 种经典茶饮及超过 25 种经典烘焙产品。新鲜水果茶契合了人们追求品质消费、健康消费的趋势。

「茶饮+烘焙」是较为搭配的场景，根据《2020 新式茶饮白皮书》，53%的消费者表示在享用新茶饮时偏好搭配烘焙类产品，交叉销售也使得公司获得较高的客单价，2020 年前三季度奈雪的茶每单的平均销售价值达到 43.3 元（行业平均约35 元）。

此外，公司不断围绕核心菜单进行创新，平均每周推出约 1 款新茶饮，并且自 2018年以来推出约 60 种季节性产品。

现阶段成熟店模型较强，但总部费用偏高

一家奈雪的茶标准茶饮店面积约 180-350 平米，我们以 2019 年为例测算其单店模型：对于一家成熟店，我们估算其日均订单量约 726 单、年收入约 1,142 万元、门店经营利润率约 25.3%，成熟店单店模型较强；对于新店的首个运营年份，我们估算其日均订单量约 655 单、年收入约 1,030 万元、门店经营利润率约16.5%，投资回收期约 10.6 个月，盈亏平衡期约 3 个月以内。

奈雪的茶于 2018 年、2019 年、1-3Q20 均取得亏损，我们认为主要由于总部费用偏高（以 2019年为例，广告及推广开支、物流及仓储费、融资成本、其他开支合计占收入 11.3%，尚未考虑总部员工成本），以及新开店开办费用的拖累（如 2018 年底仅有 155 家店、2019 年便净增 172 家店）。

此外值得注意的是，2019 年奈雪的茶成熟门店（定义为 2018 年以前开业的店）数量较少、仅有 44 家，因此单店模型的稳定性有待持续观察和验证，随着门店数量的增加、单店模型或有发生明显变化的可能。

与餐厅同业对比，奈雪的茶具有较高的坪效、较低的员工费用率和较高的租金费用率。

根据我们以 2019 年为例进行的估算：

一家成熟的奈雪的茶门店年坪效约 4.3 万元，虽不及海底捞和太二的坪效高，但也高于大多数餐厅品牌；

员工费用率低于大多数餐厅品牌，我们认为主要由于茶饮的制作一般比餐厅食物更简单、且服务更简单，从而导致了较高的人效；

租金费用率高于大多数餐厅品牌，我们认为主要由于高端现制茶饮店一般比餐厅更依赖于好点位，且奈雪的茶门店类似于「第三空间」、对门店位置和面积的要求更高。

奈雪的茶近年来开店速度快，2017 年底仅 44 家店，2018 年净开 111 家，2019 年净开 172 家，2020 年前三季度净开 95家。快速拓店使得 2019 年公司收入增长 130%，远高于其他餐厅品牌。

不过，快速拓店导致的加密分流也带来了单店日均销售额和同店销售额的下滑，2019 年单店日均销售额下滑10%，同店销售额下滑 4%，不过同店利润率仍稳中有升。

2020 年前三季度，受 COVID-19疫情影响，单店日均销售额下滑 30%、同店销售额下滑 25%、同店利润率也由 21.8%下滑至12.6%，疫情后经营稳步恢复，如考虑 2020 年单三季度，单店日均销售额恢复至 85%、同店销售额恢复至 91%、同店利润率也恢复到 18.1%的水平。

奈雪的茶在行业大发展的背景下，面临快速拓店、提升盈利水平、价值延伸的机遇。

公司计划 2021 和 2022年分别开 300 和 350 家奈雪的茶茶饮店，其中约 70%规划为奈雪 PRO 茶饮店（2020 年11 月推出，截至 2021 年 2 月 5 日有 14 家），以于不同的消费场景下（如高级写字楼及住宅社区）实现更广的顾客覆盖、提升经营效率。

通过数字化等手段提升盈利水平：数字化和智能设备的投入有望进一步优化公司茶饮店的人员配置、成本及经营效率，进而提升盈利水平。此外，随着品牌力提升，公司向次级商圈及下沉市场渗透时有望获得更优惠的租金费率，规模经济效应也有望使得广告和物流仓储等费用被摊薄。

价值延伸：公司有望以奈雪的茶商标名为中心，持续推出新系列的衍生产品，如生活方式用品及伴手礼，包括茶礼盒、即饮茶饮、茶袋、预包装甜点及休闲零食等包装食品。此外，公司有望渗透到新的零售渠道（如各种电子商务、短视频及实时流媒体平台）以增加线上及线下及连锁超市业务。

同时，奈雪的茶也可能面临增速放缓风险，以及创新、管理、公关危机和食品安全风险。