來源：巨潮商業評論
作者：程度
牛牛敲黑板：
在火鍋賽道里，「頭部企業受益於疫情導致中小企業退出」的假設被證偽了；中餐行業的「工業化革命」，似乎也再一次被證偽了。
大災大難往往是檢驗優秀企業的試金石。行業在面對困境的時候，弱勢的企業將會受到更嚴峻的影響，大量退出市場。
頭部企業則會受益於中小企業的退出。這樣的邏輯在過去一兩年時間裏獲得了充分印證，其中最典型的就是非洲豬瘟肆虐的大背景下，牧原股份股價從2018年底開始上漲，一直持續到2021年年初；
海底撈則被視為新冠疫情的充分受益企業——餐飲門店被迫歇業造成的關店潮，貫穿疫情的始終。整個2020年，海底撈不斷擴張開店，試圖通過逆勢佈局進一步佔領火鍋市場。資本對這個策略認可度很高，期間海底撈股價累計漲幅巨大。
相比股價，海底撈超高的估值更加引人注意——疫情之後企業業績虧損，但股價被推上了更高的高度，市盈率隨之陡升，長期保持在數百倍的誇張位置。
但情況在2021年春節後發生了變化。自2月中下旬開始，海底撈股價腰斬式下跌，至6月中旬跌幅超過了54%，並且沒有任何止跌跡象，市值回落至2000億港元下方，掌門人張勇也隨之失去了「新加坡首富」的位子。
疫情過程中海底撈經歷的估值「大躍進」，代表了資本對餐飲行業大變局的期待，但中國的疫情局面平穩之後，預期中火鍋的報復性消費沒有出現，海底撈對市場的快速佔據也沒有出現。
在火鍋賽道里，「頭部企業受益於疫情導致中小企業退出」的假設被證偽了；中餐行業的「工業化革命」，似乎也再一次被證偽了。
01、從開店到關店
低翻枱率、低坪效就意味着「供給過剩」。
3月，海底撈發佈了盈利預警，2020年年報淨利潤相比2019年下降90%，也就是整體的淨利潤僅為約2.35億元，海底撈股價從那時起就開始不斷下挫。
但在去年7月初，其2020年半年報披露中同樣預報了難看的業績表現，當時其股價卻出現了截然相反的走勢。
上半年業績鉅虧，股價上漲一倍以上；全年業績微利，股價暴跌接近一半。資本的態度為何出現如此清晰明顯的變化？
表層的原因比較明顯：2020年上半年疫情水深火熱，資本判斷隨着國內疫情好轉之後，消費者報復式消費會在下半年推高海底撈的業績，並且逆勢開店的策略和中小型火鍋店退出市場，會給企業的業績帶來更大的彈性空間。
但到了年報預披露時的情況已經完全不同：預期中的下半年報復式火鍋消費沒有出現，海底撈的翻枱率甚至到了2021年之後仍在下降——根據國信證券的測算，今年三月，海底撈餐廳的翻枱率為3.5-3.7次/天，4月份繼續下滑至不到3次/天，跌破盈虧平衡線。
翻枱率是投資者觀察餐飲企業最看重的指標之一。進入到2021年一季度，餐飲行業受到疫情的影響實際上已經接近消失，而海底撈的翻枱率卻在不斷下滑，這足夠讓投資者擔憂。
低翻枱率、低坪效就意味着「供給過剩」。如果預期中的消費者沒有湧入海底撈門店的話，那麼為增量消費者所準備的門店就只能關掉。
海底撈2020年半年報顯示，當期共計關閉了6家餐廳；全年財報中則並未明確披露關閉餐廳的情況。
根據大數據機構「極海」的測算，自6月22日起到2020年11月，海底撈的營業門店出現斷崖式下跌，其中「9月22日跌至今年最低谷，僅有門店522家。相當於從6月22日起，3個月鋭減門店200家」，9月底之後才開始逐漸回暖。
02、從擴張到稀釋
隨着大規模門店擴張的推進，海底撈的單店盈利被明顯稀釋。
任何商業決策都是風險與收益的結合體，想要獲得潛在的收益，就必須承擔相應的風險。
對於海底撈來説，大規模開店最直接的風險，就是更高的資本投入，通過觀察其2020年財務數據，我們可以看到海底撈在經受疫情歇業折磨的同時，還要進行大規模的投資佈局，出血嚴重。
反映在財務數字上，海底撈的員工薪酬從2019年的79.93億元增長到2020年的96.77億元。同時，其物業、廠房和設備——也就是各類非流動資產快速增加，從2019年的76.9億元漲至2020年的120.64億元。
在毛利潤僅增長了10億元的情況下，這些投入是如何實現的？各類債務融資成了最簡單有效的方式。海底撈的短期借款金額一年之內大增35.99億元，融資租賃負債增加31.86億元，長期借款增加了2.45億元，「其他應付賬款和應計費用」增加了近10億元……
為了支撐2020年的經營局面，及佔領疫情結束後的市場，海底撈進行了大規模投資，最終獲得的結果卻與戰略設計大相徑庭。
疫情之前，海底撈的盈利能力就已經出現了持續性的下滑，單店盈利數字、淨利率都有不同程度的降低。但當時這被當做規模擴張的必然結果。
但隨着大規模門店擴張的推進，投資者會發現海底撈的單店盈利被明顯稀釋。對於一個市轄區能容得下多少家門店，海底撈此前可能進行了過於樂觀的測算。
這就涉及到一個扎心的問題：火鍋的市場有沒有想象中那麼大？或者，起碼海底撈火鍋面對的市場沒那麼龐大。
03、從大類到垂類
海底撈看似佔據了餐飲行業裏空間最大、工業化能力最強的火鍋市場，但實際上火鍋市場裏又有無數的細分小市場。
海底撈經營的是川味火鍋，而川味火鍋在國內，屬於火鍋市場其中的一個分支。
但有一部分投資者並沒有將其定位為「海底撈川味火鍋」，而是將其逐漸視為了「泛火鍋」的概念，甚至是火鍋的代表。所有關於對火鍋市場容量的測算、對於海底撈估值進行的判斷，幾乎都是以火鍋市場的整體空間規模為基礎。
最典型的估值邏輯是：火鍋是一個萬億級市場，海底撈在其中的市場份額是6%，而憑藉強有力的資本實力、管理能力、供應鏈支撐，海底撈未來最多還有94%的市場空間可以爭奪——就像疫情期間的逆勢擴張一樣。
下圖就是一個典型的餐飲類目分類，我們看到火鍋被作為一個整體看待。但實際的情況是怎樣呢？火鍋中包括了川味火鍋、重慶火鍋、銅鍋涮肉、潮汕牛肉鍋、魚火鍋等等，其中南方和北方的差異顯著，雖然海底撈、銅鍋涮肉在北方更受歡迎，但譚鴨血、八合裏在南方也同樣佔據了不小的市場。
也就是説，海底撈看似佔據了餐飲行業裏空間最大、工業化能力最強的一塊市場，但這個市場裏又有很多細分的小市場，有相當多的消費者因為口味問題，被框在了火鍋的某些細分品類中，真正留給「川味火鍋」的市場份額可能沒有想象中那般龐大。
所謂眾口難調，消費者口味、偏好的變化是每個餐飲企業必須面對的痛點。類似的情況也發生在奶茶行業中。最早的奶茶產品幾乎全都是珍珠奶茶，但隨着產業不斷細分化，企業都試圖找到自己的垂類空間，包括七分甜的楊枝甘露、書亦的燒仙草，越來越多的細分品類跑出來了。
對於消費者來説，這意味着更多的選擇、更好的消費體驗。但對於商家企業來説，意味着眼睜睜地看着自己從一個眾人皆宜的大品類被幹成了小垂類，箇中滋味，必然不好受。
04、寫在最後
張勇曾經想過一個很瘮人的話題：「我怎麼死的我得想清楚。」
在一個可能是全球範圍內競爭最激烈的行業裏，海底撈做到了前無古人的高度，如果不把「怎麼死」想清楚，恐怕很難能做到這一點。
為此，我們看到了海底撈的標準化、看到了對員工和組織的管理能力、看到了它的品牌感、產品感，也看到了資本力量在其發展中起到的關鍵作用。
平心而論，海底撈幾乎做到了一箇中餐企業能夠做到的極致，掌控了能夠掌控的所有資源。但即便如此，仍必須面對這個行業裏的種種問題。競爭、對抗、糾纏、平衡、創新、守成，一道道的難題，如宿命般揮之不去。
編輯/Jeffy