投资要点
“医美+生物制药”双轮驱动，前景广阔。四环医药成立于2006 年，创立之初专注于心脑血管领域，2014 年起与韩国Hugel 公司签署独家代理协议，正式布局医美领域，目前业务板块涵盖医美、仿制药、创新药和原料药等，实施医美和生物制药双轮驱动战略。在医美板块，公司将以肉毒素为起点，推动玻尿酸、童颜水凝、童颜针等医美矩阵不断丰富。
医美市场蓬勃发展，肉毒素需求旺盛、格局较好。2020 年我国医美市场近2000 亿元，2014-2019 年增速CAGR 约为30%，其中轻医美占比持续提升。肉毒素具有除皱、塑形、提升等功效，是最受我国消费者欢迎的轻医美项目之一。（1）需求端：我国肉毒素市场长期正品与水货并存，根据Frost&Sullivan 统计，2019 年正规肉毒素规模约为36 亿元，2015-2019 年增速CAGR 为31.2%，人均消费水平较美国、日韩有五倍以上差距。我们预计未来随着渗透率的提升和对水货市场的替代，正规肉毒素市场有望维持较高增长，预计至2030 年规模有望达到140 亿元以上。
（2）供给端：准入门槛较高，目前获批产品仅4 个，格局较为良好。
医美业务：肉毒素上市有望快速放量，医美管线丰富。看好医美业务发展的原因主要有三：（1）乐提葆肉毒素高质高性价比、差异化定位轻奢价位和瘦脸功效，具备较强的产品力，无论从提升B 端机构的获客转化效率、还是提升C 端消费者认知方面都具有较大优势；（2）核心销售团队经验丰富，且思路灵活擅长内容营销，有望快速完成渠道铺设；（3）医美管线丰富、布局相对较早，多款“自研+代理”产品有望于三年内上市。
生物制药业务：仿创并举，创新驱动增长。（1）仿制药：积极开发高壁垒仿制药品种，在研53+产品，核心产品克林澳新适应症获批有望促进其通过循证医学重新回归医保了,学术营销团队专业高效；（2）创新药：
涵盖肿瘤、代谢、感染、糖尿病等多领域，研发投入增加较快，多款核心产品已进入临床阶段；（3）原料药、CDMO、工业大麻：对已有原料药资产盘活，实施“原料药+CDMO+制剂”的一体化战略，未来有望逐步贡献一定利润，另外通过吉林澳康布局工业大麻的种植及加工。
盈利预测与估值水平：公司是“医美+生物制药”双轮驱动的企业，年内肉毒素有望放量，在生物制药方面仿创结合，未来发展前景广阔。我们预计公司2021-23 年分别实现净利润7.9/10.9/15.5 亿元，分别同增67%/38%/42%，当前市值对应2021-23 年PE 35/26/18 倍，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：医美推广不及预期，药品研发不及预期，医药政策影响，市场竞争加剧影响。
投資要點
“醫美+生物製藥”雙輪驅動，前景廣闊。四環醫藥成立於2006 年，創立之初專注於心腦血管領域，2014 年起與韓國Hugel 公司簽署獨家代理協議，正式佈局醫美領域，目前業務板塊涵蓋醫美、仿製藥、創新葯和原料藥等，實施醫美和生物製藥雙輪驅動戰略。在醫美板塊，公司將以肉毒素為起點，推動玻尿酸、童顏水凝、童顏針等醫美矩陣不斷豐富。
醫美市場蓬勃發展，肉毒素需求旺盛、格局較好。2020 年我國醫美市場近2000 億元，2014-2019 年增速CAGR 約為30%，其中輕醫美佔比持續提升。肉毒素具有除皺、塑形、提升等功效，是最受我國消費者歡迎的輕醫美項目之一。（1）需求端：我國肉毒素市場長期正品與水貨並存，根據Frost&Sullivan 統計，2019 年正規肉毒素規模約為36 億元，2015-2019 年增速CAGR 為31.2%，人均消費水平較美國、日韓有五倍以上差距。我們預計未來隨着滲透率的提升和對水貨市場的替代，正規肉毒素市場有望維持較高增長，預計至2030 年規模有望達到140 億元以上。
（2）供給端：准入門檻較高，目前獲批產品僅4 個，格局較為良好。
醫美業務：肉毒素上市有望快速放量，醫美管線豐富。看好醫美業務發展的原因主要有三：（1）樂提葆肉毒素高質高性價比、差異化定位輕奢價位和瘦臉功效，具備較強的產品力，無論從提升B 端機構的獲客轉化效率、還是提升C 端消費者認知方面都具有較大優勢；（2）核心銷售團隊經驗豐富，且思路靈活擅長內容營銷，有望快速完成渠道鋪設；（3）醫美管線豐富、佈局相對較早，多款“自研+代理”產品有望於三年內上市。
生物製藥業務：仿創並舉，創新驅動增長。（1）仿製藥：積極開發高壁壘仿製藥品種，在研53+產品，核心產品克林澳新適應症獲批有望促進其通過循證醫學重新迴歸醫保了,學術營銷團隊專業高效；（2）創新葯：
涵蓋腫瘤、代謝、感染、糖尿病等多領域，研發投入增加較快，多款核心產品已進入臨牀階段；（3）原料藥、CDMO、工業大麻：對已有原料藥資產盤活，實施“原料藥+CDMO+製劑”的一體化戰略，未來有望逐步貢獻一定利潤，另外通過吉林澳康佈局工業大麻的種植及加工。
盈利預測與估值水平：公司是“醫美+生物製藥”雙輪驅動的企業，年內肉毒素有望放量，在生物製藥方面仿創結合，未來發展前景廣闊。我們預計公司2021-23 年分別實現淨利潤7.9/10.9/15.5 億元，分別同增67%/38%/42%，當前市值對應2021-23 年PE 35/26/18 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：醫美推廣不及預期，藥品研發不及預期，醫藥政策影響，市場競爭加劇影響。
