投资要点：
中西结合的多品牌餐饮龙头。自1987 年第一家肯德基于中国开业，公司已深耕中国三十余年。根据公司年报援引弗若斯特沙利文报告，按2020 年系统销售额计，公司是中国最大的餐饮企业。百胜中国被评为2020 年道琼斯可持续发展指数（DJSI）餐饮和休闲行业领导者。公司旗下包括旗舰品牌肯德基、必胜客，新兴品牌小肥羊、黄记煌、COFFii & JOY、东方既白、塔可贝尔、Lavazza。
截至2020 年12 月31 日，公司共拥有餐厅10506 家，其中直营占比超75%。
①收入&利润：2016-2019 年营业总收入、经调整经营利润以及经调整归母净利润CAGR 分别为7.4%、12.0%和15.9%，受到新冠肺炎疫情影响，2020 年收入82.6 亿美元降6%，经调整经营利润7.32 亿美元降20%，经调整归母净利润6.15 亿美元降16%，其中肯德基必胜客贡献逾九成收入，直营餐厅收入占比为89.5%。②募投项目：2020 年9 月10 日，公司于港交所二次上市，以412 港元/股的价格二次发行4191 万股募资22 亿美元，用于拓展餐厅网络（45%），投资数字化及供应链、食品创新及优质资产（45%），补充营运资金（10%）。
行业规模持续增长，连锁化、集中度有望提升。①市场广阔结构分散：根据公司招股书援引沙利文报告，我国餐饮业市场规模预计将从2019 年4.67 万亿增至2024 年6.61 万亿，CAGR 为7.2%。由于菜系众多且地域差异明显，我国餐饮行业天然分散，2018 年中国餐饮CR5 仅2%，远低于俄罗斯20%和美国15%，与日韩相比也有较大提升空间。②连锁化空间大，快餐、西餐增速快：2019 年我国连锁餐厅占比19.6%远低于美国的73.8%。根据公司招股书援引沙利文报告，我国自营连锁餐厅预计2019-2024 年CAGR 达9.1% ，增速快于加盟餐厅和非连锁餐厅，我们认为大型连锁餐饮企业有望率先受益进而推动行业集中度提高。生活节奏加快与消费主体年轻化拉动在外就餐需求，其中快餐、西餐增速较快，占比逐年提升。③公司在快餐和休闲餐饮领先：快餐中肯德基位列第一，休闲餐饮中必胜客、黄记煌分列第一、第二。
餐饮先锋创造卓越价值。①核心竞争力显著。i 创新能力：持续推出新品，保持品牌卓越性及品牌吸引力；ii 数字化：截至2020 年12 月肯德基/必胜客会员计划各有2.75 亿/0.85 亿会员，2020 年会员收入占比各62%/52%，2020 年数字订单占比各84%/67%。iii 外卖：2019 年外卖收入占比21%，2020 年疫情影响下，进一步提升至30%。②单店角度。餐厅因疫情临时关闭和促销活动，同店销售额下降，2020 年餐厅利润率较2019 年有所下降，但部分影响被生产力提升和房东及政府提供的补贴所抵消。③开店角度。肯德基餐厅数量加速增长，开店仍以自营为主；必胜客进入门店调整期，2018-19 年扩张以加盟为主，2020年扩张以自营为主。公司加速渠道下沉，截至2020 年底，肯德基/必胜客低线门店各占56%、42%，2020 年8 月，肯德基推出小镇模式店进一步发力县域。
盈利预测与估值。预计2021-23 年归母净利润各为8.34 亿美元、9.65 亿美元、10.96 亿美元，同比增长6.3%、15.7%、13.7%；对应EPS 各1.98 美元、2.29美元、2.61 美元；给予2021 年35-40 倍PE，以1HKD=0.1288USD 计算，对应合理价值区间538.8 港元-615.8 港元，首次覆盖给予“优于大市”评级。
风险提示。食品安全问题、特许经营协议终止、竞争加剧的风险。
投資要點：
中西結合的多品牌餐飲龍頭。自1987 年第一家肯德基於中國開業，公司已深耕中國三十餘年。根據公司年報援引弗若斯特沙利文報告，按2020 年系統銷售額計，公司是中國最大的餐飲企業。百勝中國被評為2020 年道瓊斯可持續發展指數（DJSI）餐飲和休閒行業領導者。公司旗下包括旗艦品牌肯德基、必勝客，新興品牌小肥羊、黃記煌、COFFii & JOY、東方既白、塔可貝爾、Lavazza。
截至2020 年12 月31 日，公司共擁有餐廳10506 家，其中直營佔比超75%。
①收入&利潤：2016-2019 年營業總收入、經調整經營利潤以及經調整歸母淨利潤CAGR 分別為7.4%、12.0%和15.9%，受到新冠肺炎疫情影響，2020 年收入82.6 億美元降6%，經調整經營利潤7.32 億美元降20%，經調整歸母淨利潤6.15 億美元降16%，其中肯德基必勝客貢獻逾九成收入，直營餐廳收入佔比為89.5%。②募投項目：2020 年9 月10 日，公司於港交所二次上市，以412 港元/股的價格二次發行4191 萬股募資22 億美元，用於拓展餐廳網絡（45%），投資數字化及供應鏈、食品創新及優質資產（45%），補充營運資金（10%）。
行業規模持續增長，連鎖化、集中度有望提升。①市場廣闊結構分散：根據公司招股書援引沙利文報告，我國餐飲業市場規模預計將從2019 年4.67 萬億增至2024 年6.61 萬億，CAGR 為7.2%。由於菜系眾多且地域差異明顯，我國餐飲行業天然分散，2018 年中國餐飲CR5 僅2%，遠低於俄羅斯20%和美國15%，與日韓相比也有較大提升空間。②連鎖化空間大，快餐、西餐增速快：2019 年我國連鎖餐廳佔比19.6%遠低於美國的73.8%。根據公司招股書援引沙利文報告，我國自營連鎖餐廳預計2019-2024 年CAGR 達9.1% ，增速快於加盟餐廳和非連鎖餐廳，我們認為大型連鎖餐飲企業有望率先受益進而推動行業集中度提高。生活節奏加快與消費主體年輕化拉動在外就餐需求，其中快餐、西餐增速較快，佔比逐年提升。③公司在快餐和休閒餐飲領先：快餐中肯德基位列第一，休閒餐飲中必勝客、黃記煌分列第一、第二。
餐飲先鋒創造卓越價值。①核心競爭力顯著。i 創新能力：持續推出新品，保持品牌卓越性及品牌吸引力；ii 數字化：截至2020 年12 月肯德基/必勝客會員計劃各有2.75 億/0.85 億會員，2020 年會員收入佔比各62%/52%，2020 年數字訂單佔比各84%/67%。iii 外賣：2019 年外賣收入佔比21%，2020 年疫情影響下，進一步提升至30%。②單店角度。餐廳因疫情臨時關閉和促銷活動，同店銷售額下降，2020 年餐廳利潤率較2019 年有所下降，但部分影響被生產力提升和房東及政府提供的補貼所抵消。③開店角度。肯德基餐廳數量加速增長，開店仍以自營為主；必勝客進入門店調整期，2018-19 年擴張以加盟為主，2020年擴張以自營為主。公司加速渠道下沉，截至2020 年底，肯德基/必勝客低線門店各佔56%、42%，2020 年8 月，肯德基推出小鎮模式店進一步發力縣域。
盈利預測與估值。預計2021-23 年歸母淨利潤各為8.34 億美元、9.65 億美元、10.96 億美元，同比增長6.3%、15.7%、13.7%；對應EPS 各1.98 美元、2.29美元、2.61 美元；給予2021 年35-40 倍PE，以1HKD=0.1288USD 計算，對應合理價值區間538.8 港元-615.8 港元，首次覆蓋給予“優於大市”評級。
風險提示。食品安全問題、特許經營協議終止、競爭加劇的風險。
