报告导读
亚洲卫生用品龙头，纸品结构优化、个护业务放量，电商渠道维持高增、商销可发展空间广阔，中期成长动力充足。
投资要点
亚洲卫生用品龙头，多品类共驱成长
维达国际成立于1985年，2007年于香港上市，2013-2016年间收购整合全球卫生用品龙头爱生雅亚太业务，业务涵盖生活用纸、婴儿护理、女性护理、成人失禁用品四大类，旗下拥有得宝、维达、薇尔等8 个知名品牌，是亚洲生活用纸龙头之一。截至目前，公司合计拥有14 个生产基地，年产能达125 万吨。
2016-2020年，公司营收从120.56亿港元增长至165.12亿港元，CAGR为8.18%；净利润从6.53亿港元增长至18.74亿港元，CAGR为30.24%。
行业：聚焦高端化、竞争格局多元
（1）生活纸：结构趋向高端，格局有望优化。细分来看，高端纸品表现靓丽，专注中高端纸品的维达国际、中顺洁柔市占率跑赢对手；浆价高位下中小产能加速出清，格局有望向具备木浆备货、资金实力强的龙头集中。（2）个护：女性卫生用品市场成熟，格局较为分散，产品趋向细分功能性的高端化产品；婴儿纸尿裤聚焦产品升级、渠道变革（电商、母婴增速较快）；成人纸尿裤尚处于市场导入期，竞争格局分散，市场以性价比产品为主。
生活纸结构优化，个护业务未来可期
（1）生活纸：公司重点发展高端纸品（占比从17年的13.1%升至20年的30.6%），得宝增长靓丽、立体美/湿巾放量、海外业务拓展顺利，有力支撑生活纸收入、利润齐升；（2）个护：Libresse薇尔本土化进展顺利，线上渠道表现靓丽、线下共享纸巾渠道，有望维持高速增长态势；婴儿纸尿裤Drypers 系马来西亚第一品牌，业绩稳健增长；成人纸尿裤聚焦中高端，弥补国内中高端产品缺口，同时海外业务表现稳健。
品牌形象深入人心，营销打法差异化
（1）“超韧”品牌形象深入人心，多品牌战略实现消费群体全覆盖。维达坚持以“韧”为核心强化品牌形象，通过多品牌多系列实现消费群体全覆盖、加强用户粘性。（2）营销风格对标海外快消龙头。公司背靠Essity，是业内最具海外基因和风格的卫生用品龙头，采用全明星代言、品效合一创新营销、价值观输出引发共鸣等手段打造营销风格差异化。
电商渠道佼佼者，商销空间广阔
（1）电商绝对领导者，打法最为领先、细致。公司连续多年电商市占率第一，线上销售额体量远超同行（20年维达、恒安、洁柔电商收入分别为59亿港元、43亿元、19亿元）；维达通过深度绑定优质平台、入局新零售、线上线下引流、健全的会员激励机制等手段稳固业内佼佼者地位。（2）商销蓝海市场空间广阔，优质大客户开拓顺利。伴随消费升级、卫生水平改善，国内商销市场迅速扩张，2006-2020 年市场规模从63.30 亿元增至264.84 亿元（CAGR 为11.06%，同期美国仅为1.14%）。从人均消费量来看，中美分别为2.5、13.8美元/人，中国可发展空间广阔。维达旗下多康、Vinda Professional 处于业内领先地位，其中多康依托优质产品力和一站式解决方案获得大量优质客户，如大兴机场、香格里拉集团等，未来有望持续放量。
本轮抗周期实力加强，中期成长空间仍然广阔我们认为本轮维达抗周期实力加强，（1）木浆备货6月+，有效锁定成本；提价10-15%传导压力；（2）高端占比显著提升，盈利能力加强；（3）高毛利个护品类补充。中期来看，维达国际成长空间依然广阔，（1）对标洁柔70%+高端占比，维达30.6%的高端占比仍有较大提升空间；（2）国内个护业务依托优质产品力、营销加成有望快速放量拉动盈利能力提升；（3）东南亚区域中心落地后，海外业务有望再次发力，贡献业绩增量。
盈利预测及估值
公司系亚洲卫生用品龙头公司，国内纸巾业务稳健发展、个护业务快速放量；海外纸巾业务拓展顺利、个护稳健发展，东南亚区域中心建成后海外业务有望再次发力。预计21-23年公司营业收入199.65、211.75、223.74亿港元，同比增长20.92%、6.06%、5.66%；归母净利润20.88、23.16、25.17亿港元，同比增长11.42%、10.92%、8.66%；当前市值对应PE分别为14.02X/ 12.64X/ 11.64X。考虑公司抗周期实力改善、中期成长逻辑通顺，首次覆盖予以“买入”评级！
风险提示
纸浆涨价超预期、海外业务拓展不及预期、个护业务拓展不及预期
報告導讀
亞洲衞生用品龍頭，紙品結構優化、個護業務放量，電商渠道維持高增、商銷可發展空間廣闊，中期成長動力充足。
投資要點
亞洲衞生用品龍頭，多品類共驅成長
維達國際成立於1985年，2007年於香港上市，2013-2016年間收購整合全球衞生用品龍頭愛生雅亞太業務，業務涵蓋生活用紙、嬰兒護理、女性護理、成人失禁用品四大類，旗下擁有得寶、維達、薇爾等8 個知名品牌，是亞洲生活用紙龍頭之一。截至目前，公司合計擁有14 個生產基地，年產能達125 萬噸。
2016-2020年，公司營收從120.56億港元增長至165.12億港元，CAGR為8.18%；淨利潤從6.53億港元增長至18.74億港元，CAGR為30.24%。
行業：聚焦高端化、競爭格局多元
（1）生活紙：結構趨向高端，格局有望優化。細分來看，高端紙品表現靚麗，專注中高端紙品的維達國際、中順潔柔市佔率跑贏對手；漿價高位下中小產能加速出清，格局有望向具備木漿備貨、資金實力強的龍頭集中。（2）個護：女性衞生用品市場成熟，格局較為分散，產品趨向細分功能性的高端化產品；嬰兒紙尿褲聚焦產品升級、渠道變革（電商、母嬰增速較快）；成人紙尿褲尚處於市場導入期，競爭格局分散，市場以性價比產品為主。
生活紙結構優化，個護業務未來可期
（1）生活紙：公司重點發展高端紙品（佔比從17年的13.1%升至20年的30.6%），得寶增長靚麗、立體美/濕巾放量、海外業務拓展順利，有力支撐生活紙收入、利潤齊升；（2）個護：Libresse薇爾本土化進展順利，線上渠道表現靚麗、線下共享紙巾渠道，有望維持高速增長態勢；嬰兒紙尿褲Drypers 繫馬來西亞第一品牌，業績穩健增長；成人紙尿褲聚焦中高端，彌補國內中高端產品缺口，同時海外業務表現穩健。
品牌形象深入人心，營銷打法差異化
（1）“超韌”品牌形象深入人心，多品牌戰略實現消費羣體全覆蓋。維達堅持以“韌”為核心強化品牌形象，通過多品牌多系列實現消費羣體全覆蓋、加強用户粘性。（2）營銷風格對標海外快消龍頭。公司背靠Essity，是業內最具海外基因和風格的衞生用品龍頭，採用全明星代言、品效合一創新營銷、價值觀輸出引發共鳴等手段打造營銷風格差異化。
電商渠道佼佼者，商銷空間廣闊
（1）電商絕對領導者，打法最為領先、細緻。公司連續多年電商市佔率第一，線上銷售額體量遠超同行（20年維達、恆安、潔柔電商收入分別為59億港元、43億元、19億元）；維達通過深度綁定優質平台、入局新零售、線上線下引流、健全的會員激勵機制等手段穩固業內佼佼者地位。（2）商銷藍海市場空間廣闊，優質大客户開拓順利。伴隨消費升級、衞生水平改善，國內商銷市場迅速擴張，2006-2020 年市場規模從63.30 億元增至264.84 億元（CAGR 為11.06%，同期美國僅為1.14%）。從人均消費量來看，中美分別為2.5、13.8美元/人，中國可發展空間廣闊。維達旗下多康、Vinda Professional 處於業內領先地位，其中多康依託優質產品力和一站式解決方案獲得大量優質客户，如大興機場、香格里拉集團等，未來有望持續放量。
本輪抗週期實力加強，中期成長空間仍然廣闊我們認為本輪維達抗週期實力加強，（1）木漿備貨6月+，有效鎖定成本；提價10-15%傳導壓力；（2）高端佔比顯著提升，盈利能力加強；（3）高毛利個護品類補充。中期來看，維達國際成長空間依然廣闊，（1）對標潔柔70%+高端佔比，維達30.6%的高端佔比仍有較大提升空間；（2）國內個護業務依託優質產品力、營銷加成有望快速放量拉動盈利能力提升；（3）東南亞區域中心落地後，海外業務有望再次發力，貢獻業績增量。
盈利預測及估值
公司系亞洲衞生用品龍頭公司，國內紙巾業務穩健發展、個護業務快速放量；海外紙巾業務拓展順利、個護穩健發展，東南亞區域中心建成後海外業務有望再次發力。預計21-23年公司營業收入199.65、211.75、223.74億港元，同比增長20.92%、6.06%、5.66%；歸母淨利潤20.88、23.16、25.17億港元，同比增長11.42%、10.92%、8.66%；當前市值對應PE分別為14.02X/ 12.64X/ 11.64X。考慮公司抗週期實力改善、中期成長邏輯通順，首次覆蓋予以“買入”評級！
風險提示
紙漿漲價超預期、海外業務拓展不及預期、個護業務拓展不及預期
