维持买入评级，调低目标价至2.1 港元，潜在升幅30.4%。

　　收入不及预期：中国有赞2021 年一季度收入同比增长12%至4.17亿，低于我们预期，增速放缓（1Q20 和4Q20 的同比增速分别为49%和39%）。分部业务来看，订阅解决方案业务同比增长21%，至2.57亿；商家解决方案同比基本持平，为1.57 亿。本季度公司经营亏损为1.95 亿，经营利润率为-47%，去年同期为-39%。

　　受去年高基数和快手业务调整影响，GMV 增速放缓：公司一季度GMV 为236 亿，同比增长13%，增速下降。除了去年一季度直播电商带来的高基数影响外，快手平台加速商业闭环建设，导致来自快手的GMV 同比下滑约40%。该影响在今年二、三季度或将持续，快手GMV 占比本季度为20%（去年同期为40%），公司预计年底或降至10%。非快手GMV 本季度同比升约40%。商家数量方面，存量付费商家数为9.57 万，同比增5%，也主要受快手主播客户流失所拖累；新增付费商家数受去年高基数影响，同比下降43%，为7961 个，而新增付费商家的结构在不断优化，专业版和旗舰版占比接近50%。

　　预计全年增速呈先低后高，但全年GMV50%增速目标有一定压力：

　　尽管一季度业绩不及预期，公司仍维持2021 年GMV 增长50%的目标，主要驱动因素包括吸引大客户、拓展新零售业务、发力微信视频号以及海外推广等。我们预计公司同比增速全年将呈现先低后高，但全年50%的增速目标仍有一定压力。

　　维持买入评级，调低目标价至2.1 港元：我们仍然看好电商SaaS 赛道和去中心化趋势，维持买入评级。但考虑到快手平台业务影响，我们将公司2021-2022 年收入分别下调17%和16%，分别低于彭博普遍预期8%和9%。同时，近期板块调整导致SaaS 行业估值回调，我们调低目标价至2.1 港元，对应12.3x 和8.5x 的2021 和2022 年P/S。

　　投资风险：过于依赖于流量平台；客户留存率不及预期；竞争激烈或导致提价存在挑战。