投资建议
我们下调荣盛发展公司评级由跑赢行业至中性，理由如下：
2020 年结算进度及利润率低于预期致业绩下滑，未来业绩增长不确定性较高。公司2020 年营业收入715 亿元，同比增长0.8%，增速偏低主要因全年竣工计划仅完成78%，结转面积/金额分别同比下降2%/9%至621 亿元/601 万平，税后综合毛利率下降2.6ppt 至23.9%；归母净利润同比下降17.8%至75 亿元，低于我们此前预期。我们预计公司结算毛利率仍将延续下降，今明两年业绩增速承压。公司2020 年每股拟分红0.35 元，分红率降至20.3%（2019 年22.9%，2018 年25.9%）。
土储充裕度及质量待提升。公司2020 年末总土储3836 万平，较1H20 末下降5%；其中72%位于三线城市，环渤海区域面积占比超过50%，区域和能级结构偏下沉。公司2020 年拿地面积/金额715 万平/282 亿元，同比下降27%/7%，楼面均价同比增长28%至3941 元/平，新增项目主要分布于京津冀和长三角区域（合计占比69%），我们预计热点城市调控政策趋紧可能影响项目利润率水平并压制后续业绩表现。我们认为公司当前土储充裕度和质量均待改善，但受限于降杠杆目标，未来提升难度较大。
2021 年销售目标与2020 年基本持平，后续销售增速料疲弱。
公司2020 年销售金额同比增长10%至1271 亿元，销售面积同比增长7%至1174 万平，对应销售均价同比增长3%至10822元/平。公司计划2021 年实现签约金额1300 亿元，对应同比增速2%。我们估算公司当前土储覆盖倍数不足两年，且补地压力较大，未来销售增速可能持续疲弱。
财务指标承压，杠杆端改善难度较大。公司期末净负债率上行0.5ppt 至80.2%，扣预资产负债率上行0.8ppt 至73.8%，现金短债比1.2 倍；2020 年经营性净现金流同比下降36%至14 亿元，有息负债同比增长11%至731 亿元。我们判断对土储充裕度、销售稳健增长和财务指标改善的平衡将对公司经营提出较大挑战，短期内财务指标“转绿”难度较大。
我们与市场的最大不同？我们对公司土储和财务端改善前景的判断弱于市场预期。
潜在催化剂：财务指标超预期恶化；销售增速和业绩增长疲弱。
盈利预测与估值
考虑到公司盈利增长疲弱且财务端承压，我们下调2021 年每股盈利预测32%至1.69 元，引入2022 年盈利预测1.73 元/股。公司当前股价交易于3.7/3.6 倍2021/2022 年市盈率，下调目标价30%至6.75 元（主要因公司销售盈利增长疲弱且“三条红线”新规对公司负债端施压），新目标价对应4.0/3.9 倍2021/2022 年市盈率和10%的上行空间。
风险
融资环境超预期宽松；主要布局城市调控政策超预期放松。
投資建議
我們下調榮盛發展公司評級由跑贏行業至中性，理由如下：
2020 年結算進度及利潤率低於預期致業績下滑，未來業績增長不確定性較高。公司2020 年營業收入715 億元，同比增長0.8%，增速偏低主要因全年竣工計劃僅完成78%，結轉面積/金額分別同比下降2%/9%至621 億元/601 萬平，税後綜合毛利率下降2.6ppt 至23.9%；歸母淨利潤同比下降17.8%至75 億元，低於我們此前預期。我們預計公司結算毛利率仍將延續下降，今明兩年業績增速承壓。公司2020 年每股擬分紅0.35 元，分紅率降至20.3%（2019 年22.9%，2018 年25.9%）。
土儲充裕度及質量待提升。公司2020 年末總土儲3836 萬平，較1H20 末下降5%；其中72%位於三線城市，環渤海區域面積佔比超過50%，區域和能級結構偏下沉。公司2020 年拿地面積/金額715 萬平/282 億元，同比下降27%/7%，樓面均價同比增長28%至3941 元/平，新增項目主要分佈於京津冀和長三角區域（合計佔比69%），我們預計熱點城市調控政策趨緊可能影響項目利潤率水平並壓制後續業績表現。我們認為公司當前土儲充裕度和質量均待改善，但受限於降槓桿目標，未來提升難度較大。
2021 年銷售目標與2020 年基本持平，後續銷售增速料疲弱。
公司2020 年銷售金額同比增長10%至1271 億元，銷售面積同比增長7%至1174 萬平，對應銷售均價同比增長3%至10822元/平。公司計劃2021 年實現簽約金額1300 億元，對應同比增速2%。我們估算公司當前土儲覆蓋倍數不足兩年，且補地壓力較大，未來銷售增速可能持續疲弱。
財務指標承壓，槓桿端改善難度較大。公司期末淨負債率上行0.5ppt 至80.2%，扣預資產負債率上行0.8ppt 至73.8%，現金短債比1.2 倍；2020 年經營性淨現金流同比下降36%至14 億元，有息負債同比增長11%至731 億元。我們判斷對土儲充裕度、銷售穩健增長和財務指標改善的平衡將對公司經營提出較大挑戰，短期內財務指標“轉綠”難度較大。
我們與市場的最大不同？我們對公司土儲和財務端改善前景的判斷弱於市場預期。
潛在催化劑：財務指標超預期惡化；銷售增速和業績增長疲弱。
盈利預測與估值
考慮到公司盈利增長疲弱且財務端承壓，我們下調2021 年每股盈利預測32%至1.69 元，引入2022 年盈利預測1.73 元/股。公司當前股價交易於3.7/3.6 倍2021/2022 年市盈率，下調目標價30%至6.75 元（主要因公司銷售盈利增長疲弱且“三條紅線”新規對公司負債端施壓），新目標價對應4.0/3.9 倍2021/2022 年市盈率和10%的上行空間。
風險
融資環境超預期寬鬆；主要佈局城市調控政策超預期放鬆。
