核心观点

　　20Q1 归母净利润同比下滑 11%，ROE 亦小幅下滑。1）公司 21Q1 实现营业收入 24.49 亿元，同比+1%，实现归母净利润 6.66 亿元，同比-11%。2）公司 21Q1 实现年化 ROE7.94%，较 20Q1 小幅下滑近 1pct。截至 21Q1 末公司权益乘数达 4.01，较年初进一步提升 0.1。3）剔除其他业务收入，经纪、利息、自营、投行、资管净收入占比分别为 46%、23%、15%、12%、4%。

　　其中自营占比下降 3pct，而经纪占比提升 3pct 至 46%，仍然高居收入贡献度第一位。

　　经纪、投行、资管三大轻资产业务收入均实现小幅增长。1）21Q1 公司实现经纪收入 9.27 亿元，同比+5%，主要受益于 1-2 月 A 股市场高活跃度，但预计公司佣金率仍处于下行通道中。2）21Q1 公司实现投行业务收入 2.38 亿元，同比+25%。21Q1 公司股债承销规模 566 亿元，市占率 2.34%，行业第11；但 IPO 规模挂零，显示出公司股权承销实力仍明显弱于债权。2）公司21Q1 实现资管收入 0.89 亿元，低基数下同比增长 4%。

　　自营收入贡献度持续下降亟待改善，业务及管理费拖累业绩增速。1）公司21Q1 实现自营收入 3.10 亿元，同比减少 17%。公司金融资产规模出现一定缩水，截至 21Q1 末公司金融投资资产规模 712.90 亿元，较年初下降 4%，同时叠加一季度赚钱效应较差，公司自营板块贡献度持续下滑亟待改善。2）21Q1 公司实现利息净收入 4.72 亿元，同比-4%，主要源于举债增加；截至21Q1 公司权益乘数增至 4.01，较年初进一步提升 0.1。此外，截至 21Q1 末公司融出资金余额达 314 亿元，较年初增长 0.54%，两融业务规模保持稳定。

　　3）21Q1 公司业务及管理费大增 21%，成为拖累业绩增速的主因。

　　财务预测与投资建议

　　维持公司 21-23 年 BVPS 预测值 5.26/5.75/6.27，按可比公司估值，给予 21PB目标估值 2.40x，对应目标价 12.64 元，维持增持评级。

　　风险提示

　　政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。