枫叶教育21 财年中期实现收入10.96 亿人民币，同比增长38.4%，实现经调整净利润为3.15 亿元人民币，同比增长12.1%。业绩符合我们的预期。我们认为，得益于Kingsley 国际学校（KIS）和加拿大国际学校（CIS）的正式并表，枫叶教育的收入较去年同期大幅攀升。
境内业务收入同比下滑。21 财年上半年，由于海外疫情恢复缓慢，我们认为国内的海外留学需求进一步收到压制，导致枫叶教育21财年上半年在中国地区的入读学生人数同比下降约2%至39,976人。我们认为集团境内在校生人数的下降直接导致了公司在21 财年上半年的中国地区收入同比下降2.4%至人民币7.65 亿元。然而随着新冠疫苗的不断推广，我们相信海外疫情也将逐步缓解。集团截止2021 年3 月31 日的入读学生人数也出现了明显反弹，总入读学生人数同比增长5.6%至46,034 人，中国地区入读学生人数也达到41,837 人。随着在校生人数逐步回升，我们预计枫叶教育21 财年中国地区的收入将达到人民币15.7 亿元，同比增长2.7%。
新校并表降低集团利润率。由于在报告期内完成了KIS 以及CIS 的并表，集团海外分布规模逐渐壮大，在校生规模在21 财年中期已达到约4,100 人，同时得益于海外院校约80,626 元的平均学费，枫叶教育在21 财年中期录得海外地区收入达到人民币3.31 亿元。但由于海外院校较高的折旧摊销以及行政开支，海外地区分布溢利为人民币5,499 万元，对应利润率为16.6%，低于中国地区的利润率，为26.1%。因此，集团在21 财年中期的经调整净利润率同比下降6.7 个百分点至28.7%。
从截至2021 年3 月31 日的入读学生人数来看，枫叶教育海外业务的入读人数保持稳定，达到4,197人，占总在校生人数的9.1%。因此，我们预计集团海外业务将在21 财年贡献收入为人民币6.06亿元，从而带动集团总收入在21 财年达到21.76 亿元，同比增长42.4%。
维持买入评级。由于国内及海外疫情在疫苗的推广下逐渐缓解，我们相信公司在境内的教学以及学生服务也将陆续恢复，从而带动招生与收益双增。我们预计集团的总在校生人数将以3.5%的三年复合增速增长至23 财年的约50,492 人，从而带动集团收入以21.3%的三年复合增速增长至23 财年的27.3 亿元。因此，我们维持21/22/23 财年的经调整净利润预测为6.17/7.36/8.85 亿元。同时，我们维持21 财年每股收益人民币0.20 元，22 财年每股收益人民币0.24 元，以及23 财年每股收益人民币0.29 元的预测。我们维持目标价2.83 港元，对应32.9%的上升空间，维持买入评级。
楓葉教育21 財年中期實現收入10.96 億人民幣，同比增長38.4%，實現經調整淨利潤爲3.15 億元人民幣，同比增長12.1%。業績符合我們的預期。我們認爲，得益於Kingsley 國際學校（KIS）和加拿大國際學校（CIS）的正式並表，楓葉教育的收入較去年同期大幅攀升。
境內業務收入同比下滑。21 財年上半年，由於海外疫情恢復緩慢，我們認爲國內的海外留學需求進一步收到壓制，導致楓葉教育21財年上半年在中國地區的入讀學生人數同比下降約2%至39,976人。我們認爲集團境內在校生人數的下降直接導致了公司在21 財年上半年的中國地區收入同比下降2.4%至人民幣7.65 億元。然而隨着新冠疫苗的不斷推廣，我們相信海外疫情也將逐步緩解。集團截止2021 年3 月31 日的入讀學生人數也出現了明顯反彈，總入讀學生人數同比增長5.6%至46,034 人，中國地區入讀學生人數也達到41,837 人。隨着在校生人數逐步回升，我們預計楓葉教育21 財年中國地區的收入將達到人民幣15.7 億元，同比增長2.7%。
新校並表降低集團利潤率。由於在報告期內完成了KIS 以及CIS 的並表，集團海外分佈規模逐漸壯大，在校生規模在21 財年中期已達到約4,100 人，同時得益於海外院校約80,626 元的平均學費，楓葉教育在21 財年中期錄得海外地區收入達到人民幣3.31 億元。但由於海外院校較高的折舊攤銷以及行政開支，海外地區分佈溢利爲人民幣5,499 萬元，對應利潤率爲16.6%，低於中國地區的利潤率，爲26.1%。因此，集團在21 財年中期的經調整淨利潤率同比下降6.7 個百分點至28.7%。
從截至2021 年3 月31 日的入讀學生人數來看，楓葉教育海外業務的入讀人數保持穩定，達到4,197人，佔總在校生人數的9.1%。因此，我們預計集團海外業務將在21 財年貢獻收入爲人民幣6.06億元，從而帶動集團總收入在21 財年達到21.76 億元，同比增長42.4%。
維持買入評級。由於國內及海外疫情在疫苗的推廣下逐漸緩解，我們相信公司在境內的教學以及學生服務也將陸續恢復，從而帶動招生與收益雙增。我們預計集團的總在校生人數將以3.5%的三年複合增速增長至23 財年的約50,492 人，從而帶動集團收入以21.3%的三年複合增速增長至23 財年的27.3 億元。因此，我們維持21/22/23 財年的經調整淨利潤預測爲6.17/7.36/8.85 億元。同時，我們維持21 財年每股收益人民幣0.20 元，22 財年每股收益人民幣0.24 元，以及23 財年每股收益人民幣0.29 元的預測。我們維持目標價2.83 港元，對應32.9%的上升空間，維持買入評級。
