报告摘要
砥砺深耕PCB，垂直布局补元件侧短板。公司创立以来一直深耕细作于印制电路板领域，经过多年的发展，目前产品已囊括多层板、高密度互连HDI、高频高速板、挠性电路板、刚挠结合板、金属基板、厚铜板等，当下，公司在梅州、深圳和江苏拥有PCB 生产基地，江苏博敏定位高端PCB产品，主要生产HDI 板、软板、软硬结合板、集成电路载板、类载板、封装基板等，规划有36 万平米HDI、24 万平米任意阶HDI 和8 万平米刚挠结合板。2018 年，公司通过收购君天恒讯切入PCBA 核心电子元器件综合化定制解决方案领域，使得公司具备了为部分设计及能力难以匹配模组化的下游客户提供更为全面系统服务的实力，实现了“板卡+元件+解决方案”
的复合增值。
收入稳步增长，HDI 业务进入盈利成长周期。自上市以来，公司PCB 产能稳步提升，受益于客户群的不断开拓、订单结构的持续优化以及产品附加值的提升，公司营业收入稳步增长，公司历年管理费用率、研发费用率和销售费用率基本维持稳定，2017 年之后，随着成功突破二阶HDI 技术，且产线良率和稼动率不断爬升，江苏博敏顺利扭亏为盈，公司整体毛、净利率快速回升，未来随着公司高阶HDI 等高端产品收入占比进一步提升，毛、净利率有望进一步攀升。
在经济型5G 智能手机中，由于射频芯片、被动元器件和BTB 连接器等用量的增加，同时出于成本考量，HDI 主板将迎来以下趋势：（1）面积直接增大、（2）使用双层板结构、和（3）阶数提升，上述三种方式均将增加HDI 的产能消耗，因此，经济型5G 智能手机的率先渗透，有望带动二阶、三阶等低阶HDI 需求的提升。
博敏电子的HDI 布局早于上市之前就已开始，并且在不断深化，虽然在总体PCB 产能上与国内一线PCB 公司尚有差距，但是单看HDI 的产能，已经在国内趋于前列，未来在继续提升自身HDI 制程能力的基础上，有望跟进国内一线的HDI 厂商，扩大在智能终端领域的整体份额占比，而且公司当前正在江苏博敏建设“高精密多层刚挠结合印制电路板产业化项目”，通过苦炼内功、技术突破构建的稳定盈利模式具备较强的可持续性和可复制性，因此，此次刚挠结合板项目的推进进度有望优于高阶HDI 项目，该项目的最终落地，有利于进一步拓宽公司的产品线，丰富供货体系，进而将技术转化为稳定的收入和利润
车载高功率PCB 布局行业领先。从2007 年开始，公司便积极布局用于车载电子电器系统和汽车电子控制系统的PCB 产品，近年来，公司重点布局新能源车三电智能连接方案和综合解决方案，当前已解决汽车电子用高密度智能控制印路和可靠性两大技术难题，可助力客户实现三电系统的高集成化、结构化和模块化，公司已成长为国内领先的车载PCB 供应商，未来有望充分受益国内新能源车行业的快速健康发展。
同时，君天恒讯通过电控和电源管理的失效性分析和解决，对元件和电路本质具备了极深的掌握，收购君天恒讯时募集的配套资金亦用于高功率器件、大电流或电机控制相关的项目，君天恒讯与博敏的结合，为公司向高功率车载元件与控制模组领域进阶铺平了道路，未来公司有望在新能源汽车功率领域具备为客户提供模块化产品、定制化电子电路解决方案的能力。
PCB 在汽车中具备多种应用场景，在电动化、智能化和轻量化趋势的推动下，即使与传统高级燃油车相比，单车PCB 的用量将大幅提升，而且由于部分车载PCB 的性能与汽车安全驾驶息息相关，行车过程中的冲击对PCB 的承压能力的要求极为苛刻，加之车企对产品性能的敏感度胜于价格的敏感度，这些因素使得车载PCB 的平均价值量较高。
整体，车载PCB 有望迎来持续、快速的成长，据Prismark 预测，2023年，全球车载PCB 产值有望达到94 亿美元。
盈利预测与评级：上调至买入评级。显然，在5G 手机快速渗透成长的当下，HDI 板的整体市场需求以及国产化带动都将有明确的增量动能，博敏电子凭借梅州（本部）、江苏（增量已逐渐达产）两处生产基地的快速推进，在近几年开始不断抢占市场份额，呈现出较佳的成长格局。车载端高功率厚铜、以及埋嵌大电流金属导体等工艺、扎实的三电模块化设计经验、一体化定制与交付一直都是博敏赖以行走天下的重要利器，近年来整体的增速也在明确提升。
在传统通信、医疗、军工、检测等工业领域继续稳健发展的前提保障下，博敏以中高阶HDI 和车载端应用两个重要爆点为依托，从2020年后，内生性的成长开始逐渐显现，持续韧性也有实打实的增量产能与订单得以保障。看好博敏在新能源领域更多一二线客户的导入可能，也看好其在HDI 领域的持续进阶，预计公司2021-2022 年业绩分别为3.45 亿、4.60 亿和5.84 亿，当前股价对应PE 16.78、12.59 和9.93倍，显然具备良好的安全边际与成长空间，调高评级至买入。。
风险提示：（1）江苏博敏产能稼动率成长不及预期；二期建设进度不及预期（2）国内汽车电子化率和车载PCB 推进进度不及预期；（3）新客户拓展不及预期；（4）君天恒讯整合效果不及预期。
報告摘要
砥礪深耕PCB，垂直佈局補元件側短板。公司創立以來一直深耕細作於印製電路板領域，經過多年的發展，目前產品已囊括多層板、高密度互連HDI、高頻高速板、撓性電路板、剛撓結合板、金屬基板、厚銅板等，當下，公司在梅州、深圳和江蘇擁有PCB 生產基地，江蘇博敏定位高端PCB產品，主要生產HDI 板、軟板、軟硬結合板、集成電路載板、類載板、封裝基板等，規劃有36 萬平米HDI、24 萬平米任意階HDI 和8 萬平米剛撓結合板。2018 年，公司通過收購君天恒訊切入PCBA 核心電子元器件綜合化定製解決方案領域，使得公司具備了爲部分設計及能力難以匹配模組化的下游客戶提供更爲全面系統服務的實力，實現了「板卡+元件+解決方案」
的複合增值。
收入穩步增長，HDI 業務進入盈利成長週期。自上市以來，公司PCB 產能穩步提升，受益於客戶群的不斷開拓、訂單結構的持續優化以及產品附加值的提升，公司營業收入穩步增長，公司歷年管理費用率、研發費用率和銷售費用率基本維持穩定，2017 年之後，隨着成功突破二階HDI 技術，且產線良率和稼動率不斷爬升，江蘇博敏順利扭虧爲盈，公司整體毛、凈利率快速回升，未來隨着公司高階HDI 等高端產品收入佔比進一步提升，毛、凈利率有望進一步攀升。
在經濟型5G 智能手機中，由於射頻芯片、被動元器件和BTB 連接器等用量的增加，同時出於成本考量，HDI 主板將迎來以下趨勢：（1）面積直接增大、（2）使用雙層板結構、和（3）階數提升，上述三種方式均將增加HDI 的產能消耗，因此，經濟型5G 智能手機的率先滲透，有望帶動二階、三階等低階HDI 需求的提升。
博敏電子的HDI 佈局早於上市之前就已開始，並且在不斷深化，雖然在總體PCB 產能上與國內一線PCB 公司尚有差距，但是單看HDI 的產能，已經在國內趨於前列，未來在繼續提升自身HDI 製程能力的基礎上，有望跟進國內一線的HDI 廠商，擴大在智能終端領域的整體份額佔比，而且公司當前正在江蘇博敏建設「高精密多層剛撓結合印製電路板產業化項目」，通過苦煉內功、技術突破構建的穩定盈利模式具備較強的可持續性和可複製性，因此，此次剛撓結合板項目的推進進度有望優於高階HDI 項目，該項目的最終落地，有利於進一步拓寬公司的產品線，豐富供貨體系，進而將技術轉化爲穩定的收入和利潤
車載高功率PCB 佈局行業領先。從2007 年開始，公司便積極佈局用於車載電子電器系統和汽車電子控制系統的PCB 產品，近年來，公司重點佈局新能源車三電智能連接方案和綜合解決方案，當前已解決汽車電子用高密度智能控制印路和可靠性兩大技術難題，可助力客戶實現三電系統的高集成化、結構化和模塊化，公司已成長爲國內領先的車載PCB 供應商，未來有望充分受益國內新能源車行業的快速健康發展。
同時，君天恒訊通過電控和電源管理的失效性分析和解決，對元件和電路本質具備了極深的掌握，收購君天恒訊時募集的配套資金亦用於高功率器件、大電流或電機控制相關的項目，君天恒訊與博敏的結合，爲公司向高功率車載元件與控制模組領域進階鋪平了道路，未來公司有望在新能源汽車功率領域具備爲客戶提供模塊化產品、定製化電子電路解決方案的能力。
PCB 在汽車中具備多種應用場景，在電動化、智能化和輕量化趨勢的推動下，即使與傳統高級燃油車相比，單車PCB 的用量將大幅提升，而且由於部分車載PCB 的性能與汽車安全駕駛息息相關，行車過程中的衝擊對PCB 的承壓能力的要求極爲苛刻，加之車企對產品性能的敏感度勝於價格的敏感度，這些因素使得車載PCB 的平均價值量較高。
整體，車載PCB 有望迎來持續、快速的成長，據Prismark 預測，2023年，全球車載PCB 產值有望達到94 億美元。
盈利預測與評級：上調至買入評級。顯然，在5G 手機快速滲透成長的當下，HDI 板的整體市場需求以及國產化帶動都將有明確的增量動能，博敏電子憑藉梅州（本部）、江蘇（增量已逐漸達產）兩處生產基地的快速推進，在近幾年開始不斷搶佔市場份額，呈現出較佳的成長格局。車載端高功率厚銅、以及埋嵌大電流金屬導體等工藝、紮實的三電模塊化設計經驗、一體化定製與交付一直都是博敏賴以行走天下的重要利器，近年來整體的增速也在明確提升。
在傳統通信、醫療、軍工、檢測等工業領域繼續穩健發展的前提保障下，博敏以中高階HDI 和車載端應用兩個重要爆點爲依託，從2020年後，內生性的成長開始逐漸顯現，持續韌性也有實打實的增量產能與訂單得以保障。看好博敏在新能源領域更多一二線客戶的導入可能，也看好其在HDI 領域的持續進階，預計公司2021-2022 年業績分別爲3.45 億、4.60 億和5.84 億，當前股價對應PE 16.78、12.59 和9.93倍，顯然具備良好的安全邊際與成長空間，調高評級至買入。。
風險提示：（1）江蘇博敏產能稼動率成長不及預期；二期建設進度不及預期（2）國內汽車電子化率和車載PCB 推進進度不及預期；（3）新客戶拓展不及預期；（4）君天恒訊整合效果不及預期。
