2020 年归母净利润实现正增长，21Q1 营收快速扩张公司4 月26 日公布年报和一季报，2020 年营收4558 亿元，同比+7%；归母净利润150 亿元，同比+2%，低于我们预期（163 亿元），但高于1 月21日业绩快报（137 亿元）；分红率同比-12.73pct 至20.28%。21Q1 营收1326亿元，同比+67%；归母净利润39 亿元，同比+7%。我们预计公司2021-2023年EPS 为1.40、1.65、1.93 元，目标价7.84 元，维持“买入”评级。

　　地产业务保持平稳，基建业务快速扩张

　　2020 年地产业务结转收入同比+0.2%，基建业务营收在并表广西建工和新签合同金额高速增长带动下同比+24%。归母净利润增速低于营收，主要因为：1、地产业务毛利率同比-1.2pct 至26.4%、低毛利率基建业务营收占比提升导致整体毛利率同比-1.1pct；2、投资收益同比-46%。21Q1 基建业务持续扩张带动营收高增长，但整体毛利率同比-3.7pct 拖累归母净利润增速。

　　21Q1 合同负债相对2020 年地产营收覆盖率为227%，待结转资源充裕。

　　住宅销售正增长，拓展质量再优化

　　2020 年疫情导致公司部分工程延后、商办项目去化受阻，销售金额3584亿元，同比-8%。但销售质量稳步提升：住宅销售金额同比+8%，回款率同比+8pct 至86%。21Q1 销售在低基数下实现反弹，销售面积、金额均同比+39%。公司在降负债目标驱使下控制拿地力度，但金额口径权益比例提升至90%以上，一二线新增货值占比提升、住宅新增建面占比维持在70%，拓展质量优化。截至2020 年末，公司总土地储备同比+12%至2.01 亿平。

　　降负债取得实效，多元产业危中寻机

　　公司持续推进“三年三步走去杠杆”计划，力争在2021 年实现两条线“转绿”达标。截至21Q1 短债覆盖率已经达标；净负债率较2020 年高点-52pct；扣除预收账款的资产负债率较2020 年末-1pct；有息负债总额较2020 年高点下降845 亿元。公司经营活动现金流净额大幅改善，2020 年同比+132%，21Q1 同比转正。公司金融、消费等综合产业危中寻机，业务规模稳步扩大。

　　降负债卓有成效，维持“买入”评级

　　我们参考公司年报，上调基建业务营收，下调地产业务营收和毛利率，预计公司21-23 年EPS 为1.40、1.65、1.93 元（21-22 年前值1.67、2.05 元）。

　　可比公司21 年平均PE 为6.2 倍（Wind 一致预期），考虑到公司多元化业务资金沉淀较大可能放大降负债对于公司的影响，我们认为公司21 年合理PE 为5.6 倍，目标价7.84 元（前值8.98 元），维持“买入”评级。

　　风险提示：疫情、资金链、房地产政策、房地产市场下行风险。