报告导读
公司中短期业绩容易受到API 订单交付波动、国内带量采购节奏和美国存量品种销售的影响，我们建议拉平看全年增速，关注新增量、新动能，及美国FDA 审查节奏。
投资要点
业绩表现：2020 年高增长、2021Q1 增速有所波动事件：公司发布2020 年报及2021Q1 财报，2020 年收入同比增长20.4%、归母净利润同比增长63.2%；2021Q1 收入同比下降4.7%、归母净利润同比增长15.6%、扣非归母净利润同比下降24%。
2020 年报：基于原料药成本&质量优势，国内外一体化快速推进①国内制剂：规模效应体现、一体化优势放大，集采模式下业绩高增长。
2020 年20.7 亿元（yoy+45.1%），其中氯沙坦钾片、厄贝沙坦氢氯噻嗪片年销售额均突破5 亿元，全年制剂销售量86 亿片，实现新产品上市投产9 个、软膏剂申报生产零突破。我们分析了公司的仿制药产品梯队，估算贡献收入的品种中，集采品种占比较高；在全国集采降价的情况下，2020 年公司国内制剂业务毛利率达到84.5%（同比增加2.1pct），我们认为这部分源于一体化下的成本优势，部分源于规模效应下制造优势的放大（“裸片的万片加工费降低2%，包装生产效能提升8%”），我们关注公司在集采中中标、放量表现，看好国内仿制药市场竞争下，部分品种仿制药渗透加速红利期龙头公司的利润提升空间。
②美国制剂：国际化加速，关注FDA 审查进展。2020 年10.3 亿元（yoy-11.2%）,我们认为，美国制剂增长压力部分源于FDA 原料药出口禁令；我们关注到，年报中公司表示“积极布局东南亚、中东、北非等市场，在越南、柬埔寨等5 个国家和地区完成9 个产品注册资料的递交”，且“有序推进欧洲注册平台搭建”。我们认为，公司将具有成本、质量优势的大吨位API 品种在全球推行前向一体化，有助于进一步放大公司在仿制药领域的全球制造优势，我们关注公司海外销售体系搭建和仿制药产品梯队的丰富。
③原料药：关注新品种、新增量。2020 年收入约31 亿元（yoy+20%）、对应毛利率约55%（同比降低1.1pct）；分品种看，氯沙坦钾、厄贝沙坦和缬沙坦实现销售收入同比增长约 139%，亚非拉市场原料药销售实现同比增长约 76%。从销售量看，2020 年沙坦类原料药销售量同比增长27.3%、普利类同比增长18.4%、神经系统类同比增长17.3%。我们认为，从收入体量看，公司已经处于全球原料药公司前列；从国际化注册、品种梯队、GMP/EHS 管理角度看，公司仍是国内的原料药龙头。根据公司年报，“全年顺利通过外部审计146 起，其中官方审计30 起”，公司接受审计数量表明，公司原料药业务在受到FDA 审查的影响下，仍具有竞争力和增长潜力，我们关注公司原料药业务的新品种、新增量。
新增量：关注国内集采中标、FDA 检查和API 新品种落地①国内制剂：根据公司年报，2020 年伏立康唑片全国医疗机构采购量约66 万片、缬沙坦片约5200+万片；我们看好公司在2020 年下半年集采中标品种持续放量、2021 年上半年中标品种（伏立康唑片）贡献新增量、2021 年中旬集采中有望参与品种（如阿立哌唑片、利伐沙班片等公司已上报一致性评价品种）贡献今年下半年及明年增速。
②美国制剂：根据公司年报，2020 年公司共有2 个制剂产品获得FDA 批准，完成5 个产品的 ANDA 申报，另有36 个在研项目有序推进，我们关注FDA检查进展，看好美国制剂出口的拓展空间。
③原料药：2020 年公司通过国内审评审批原料药2 个，主流国家新注册申报8个（包括FDA1 个，CEP2 个，中国5 个）。我们认为，合规产能、国际注册、GMP/EHS 管理是原料药公司的重要竞争力，我们看好公司新品种、新增量。
新动能：创新管线持续推进，预期研发费用率有所增加根据公司2020 年报，“全年获得包括全球首创双靶点抗肿瘤药新药（HB0025）在内的临床批件9 个；顺利启动2 个单抗创新药（HOT1030 和 HB0017）的I期临床研究；并启动4 个生物新药研究”；创新药方面，“完成了2 个新产品的立项”。我们预期2021 年研发费用率可能有所增加，但为公司长期发展奠定空间。
盈利预测及估值
考虑到公司带量采购中标品种放量节奏、API 新品种增量空间、美国出口禁令解除后2022 年向上的弹性，以及股权投资带来的投资收益，暂不考虑2021 年第五轮全国集采集采品种中标的利润贡献，我们预计2021-2022 年公司净利润同比增长34.8%和28.9%；考虑到公司刚发布股权激励计划，我们预期2021-2023 年公司EPS 分别为0.77、0.99 与1.25 元/股。如果2021 年第二轮集采中标品种增多或美国FDA 审查速度快与预期，2022-2023 年公司利润增速有望超我们的预期，维持“增持”评级。
风险提示
核心品种集采流标风险；FDA 检查进度慢于预期的风险；海外诉讼赔偿高于预期的风险；出口锁汇带来的业绩波动性风险；生产质量管理风险等。
報告導讀
公司中短期業績容易受到API 訂單交付波動、國內帶量採購節奏和美國存量品種銷售的影響，我們建議拉平看全年增速，關注新增量、新動能，及美國FDA 審查節奏。
投資要點
業績表現：2020 年高增長、2021Q1 增速有所波動事件：公司發佈2020 年報及2021Q1 財報，2020 年收入同比增長20.4%、歸母淨利潤同比增長63.2%；2021Q1 收入同比下降4.7%、歸母淨利潤同比增長15.6%、扣非歸母淨利潤同比下降24%。
2020 年報：基於原料藥成本&質量優勢，國內外一體化快速推進①國內製劑：規模效應體現、一體化優勢放大，集採模式下業績高增長。
2020 年20.7 億元（yoy+45.1%），其中氯沙坦鉀片、厄貝沙坦氫氯噻嗪片年銷售額均突破5 億元，全年製劑銷售量86 億片，實現新產品上市投產9 個、軟膏劑申報生產零突破。我們分析了公司的仿製藥產品梯隊，估算貢獻收入的品種中，集採品種佔比較高；在全國集採降價的情況下，2020 年公司國內製劑業務毛利率達到84.5%（同比增加2.1pct），我們認為這部分源於一體化下的成本優勢，部分源於規模效應下製造優勢的放大（“裸片的萬片加工費降低2%，包裝生產效能提升8%”），我們關注公司在集採中中標、放量表現，看好國內仿製藥市場競爭下，部分品種仿製藥滲透加速紅利期龍頭公司的利潤提升空間。
②美國製劑：國際化加速，關注FDA 審查進展。2020 年10.3 億元（yoy-11.2%）,我們認為，美國製劑增長壓力部分源於FDA 原料藥出口禁令；我們關注到，年報中公司表示“積極佈局東南亞、中東、北非等市場，在越南、柬埔寨等5 個國家和地區完成9 個產品註冊資料的遞交”，且“有序推進歐洲註冊平台搭建”。我們認為，公司將具有成本、質量優勢的大噸位API 品種在全球推行前向一體化，有助於進一步放大公司在仿製藥領域的全球製造優勢，我們關注公司海外銷售體系搭建和仿製藥產品梯隊的豐富。
③原料藥：關注新品種、新增量。2020 年收入約31 億元（yoy+20%）、對應毛利率約55%（同比降低1.1pct）；分品種看，氯沙坦鉀、厄貝沙坦和纈沙坦實現銷售收入同比增長約 139%，亞非拉市場原料藥銷售實現同比增長約 76%。從銷售量看，2020 年沙坦類原料藥銷售量同比增長27.3%、普利類同比增長18.4%、神經系統類同比增長17.3%。我們認為，從收入體量看，公司已經處於全球原料藥公司前列；從國際化註冊、品種梯隊、GMP/EHS 管理角度看，公司仍是國內的原料藥龍頭。根據公司年報，“全年順利通過外部審計146 起，其中官方審計30 起”，公司接受審計數量表明，公司原料藥業務在受到FDA 審查的影響下，仍具有競爭力和增長潛力，我們關注公司原料藥業務的新品種、新增量。
新增量：關注國內集採中標、FDA 檢查和API 新品種落地①國內製劑：根據公司年報，2020 年伏立康唑片全國醫療機構採購量約66 萬片、纈沙坦片約5200+萬片；我們看好公司在2020 年下半年集採中標品種持續放量、2021 年上半年中標品種（伏立康唑片）貢獻新增量、2021 年中旬集採中有望參與品種（如阿立哌唑片、利伐沙班片等公司已上報一致性評價品種）貢獻今年下半年及明年增速。
②美國製劑：根據公司年報，2020 年公司共有2 個製劑產品獲得FDA 批准，完成5 個產品的 ANDA 申報，另有36 個在研項目有序推進，我們關注FDA檢查進展，看好美國製劑出口的拓展空間。
③原料藥：2020 年公司通過國內審評審批原料藥2 個，主流國家新註冊申報8個（包括FDA1 個，CEP2 個，中國5 個）。我們認為，合規產能、國際註冊、GMP/EHS 管理是原料藥公司的重要競爭力，我們看好公司新品種、新增量。
新動能：創新管線持續推進，預期研發費用率有所增加根據公司2020 年報，“全年獲得包括全球首創雙靶點抗腫瘤藥新葯（HB0025）在內的臨牀批件9 個；順利啟動2 個單抗創新葯（HOT1030 和 HB0017）的I期臨牀研究；並啟動4 個生物新葯研究”；創新葯方面，“完成了2 個新產品的立項”。我們預期2021 年研發費用率可能有所增加，但為公司長期發展奠定空間。
盈利預測及估值
考慮到公司帶量採購中標品種放量節奏、API 新品種增量空間、美國出口禁令解除後2022 年向上的彈性，以及股權投資帶來的投資收益，暫不考慮2021 年第五輪全國集採集採品種中標的利潤貢獻，我們預計2021-2022 年公司淨利潤同比增長34.8%和28.9%；考慮到公司剛發佈股權激勵計劃，我們預期2021-2023 年公司EPS 分別為0.77、0.99 與1.25 元/股。如果2021 年第二輪集採中標品種增多或美國FDA 審查速度快與預期，2022-2023 年公司利潤增速有望超我們的預期，維持“增持”評級。
風險提示
核心品種集採流標風險；FDA 檢查進度慢於預期的風險；海外訴訟賠償高於預期的風險；出口鎖匯帶來的業績波動性風險；生產質量管理風險等。
