投资建议

得益于冬奥概念和体育总局等部委政策扶持，近年滑雪产业客流量和产值持续增长。本篇报告我们借调研融创两座规模较大、运营成熟的室内雪场，并结合《滑雪产业白皮书》来对室内雪场从市场容量、竞争格局、进入门槛等方面进行初步探讨。讨论对象为组件齐全（如拥有中高级雪道、魔毯和缆车等）的室内雪场。

理由

近年来滑雪产业整体增速有所放缓，但华南华东等地室内雪场具备结构性机会。当前国内滑雪客群基数已处高位且室外雪场供给充足，而室内雪场尤其华东和华南等地在稀缺供应下具备结构性机会。2019 年末国内室内雪场仅31 座（室外雪场逾700 座），融创目前已开业6 座，其余竞争对手包括乔波（共2 座）和零星本地玩家。进入门槛主要围绕选址、资金铺排和运营三方面，整体要求不算太高。室内雪场不受自然条件限制，选址对交通便利度要求更高，一般距离城区车程1 小时内。前期投建资金需求高，以融创为例，总建面7-8 万方的大型雪场拿地及建安投入超10 亿元。在运营管理方面，室内雪场一年四季的运营周期使其兼具购物中心属性，规模化扩张时对管理及专业人才厚度要求较高。

室内雪场达到运营稳态用时较短，成本收益丰厚。受物理承载量所限，室内雪场通常开业2-3 年后客流即接近饱和，回报率近乎稳态，后续则主要依靠提升客单价（如增强客户粘性、提供培训等衍生服务）维系增长，增长弹性相对有限。以成都雪世界为例，我们预计理想承载量约日均五六千人次（最大承载量约八千人次）。2020 年6 月开业至今当前客流量约两三千，我们预计2021-23年客流提升将带动收入每年增长约20%，之后则通过提升客单价维持每年约5-10%增长。室内雪场运营成本不高且较为刚性（主要为能耗和人工），我们预计成都雪世界2021 年EBITDA 利润率即可达50%，对应成本收益率超6%，至稳态将超10%。

融创先发优势突出，雪世界板块有望带来可观财务回报。2020 年底融创已完成约20 座项目的布点卡位，计划2021-25 年全部开业，且受排他协议等保护近期竞争有限。融创作为头部房企充分利用“以售养租”模式为雪场提供资金支持，而此前收购万达商管团队亦积累了人才厚度优势。运营时，公司标准化与差异化相结合，提升雪场落地效率和成功率。我们预计今年板块收入达10 亿元，后续年化增速超30%，至2025 年收入约40 亿元、保守预计经营利润约20 亿元，从而为公司盈利、现金流和估值带来全方位支撑。

盈利预测与估值

我们维持盈利预测。考虑到未来3 年确定性降杠杆带来的防御价值释放，雪世界锦上添花，我们维持跑赢行业评级和目标价46.61港币（5.9 倍2021 年市盈率，47%上行空间）。公司当前交易于4.0倍2021 年市盈率。

风险

融创雪世界财务表现不及预期。