原標題：女巴菲特「木頭姐」第二重倉股、遠程醫療鼻祖Teladoc Health：定價模式很高明，但為啥更像是賣保險？
來源：市值風雲APP
作者：小鑫
牛牛敲黑板：
Teladoc是互聯網遠程醫療的鼻祖。公司的優勢在於近三成的美國市場份額，自建醫生團隊帶來的相對可控的成本，產品比競爭對手更便宜。
但是其劣勢在於會員使用率只有10%左右，終端用户粘性不足，產品為基於第三方雲服務的軟件產品，缺乏醫藥或者醫療器械公司那樣的專利權。在雲服務提供商亞馬遜親自下場做遠程醫療之後，公司會面臨持續挑戰。
Teladoc至今沒有盈利，而且因為不斷地外延收購股權非常分散，帶領公司的關鍵人物及CEO Jason Gorevic持股不到1%，公司超過70%的股份由機構投資者持有。
去年合併的Livongo，用户粘性和財務數據都比Teladoc要好，但是公司也為此支付了堪稱離譜的高溢價。合併後的公司商譽和無形資產佔比超過90%，後期如果減值會造成重大負面影響。
最近，在國內網民中被稱為「木頭姐」的凱瑟琳.伍德（Cathie Wood）火了。
這位有「女巴菲特」之稱的掌門人，旗下管理着Ark Innovation等多隻主動型基金，以及3D Printing等指數型基金。
截至4月14日，木頭姐的旗艦基金Ark Innovation ETF資產規模超過240億美元。
木頭姐最近在接受CNBC採訪時表示，「我們希望我們（持有）的公司進行積極的投資，我們現在不想要利潤。我們希望他們積極投資，是因為我們正在進入許多贏家通吃的市場……」
（來源：CNBC）
於是風雲君火速查了一下Ark Innovation的持倉，看看還有沒有抄作業、揀點殘羹冷炙的機會。
然後風雲君發現，木頭姐持倉排名前25的名單中，包括了去年大火的一些公司，比如特斯拉（TSLA.O）、Roku（ROKU.O）、Spotify（SPOT.N）、Shopify（SHOP.N）、Zoom視頻通訊（ZM.O）、貝殼（BEKE.N）、騰訊（00700.HK）、任天堂（7974.T）等。
而這些公司中的絕大部分，風雲君早就覆蓋過的，這不巧了麼。當然，也有一些漏網之魚，比如一些醫療保健公司：Teladoc Health（TDOC.N）、CRISPR THERAPEUTICS（CRSP.O）、INVITAE CORP（NVTA.N）、EXACT SCIENCES（EXAS.O）。
（來源：官網，這裏只列出了前25名的持倉）
今天風雲君就來分析一下里面市值比較大的一家：Teladoc Health。
一、通過大舉收購和營銷獲得優勢市場地位
Teladoc Health是遠程醫療的鼻祖。
Teladoc由「tele」和「doctor」兩個單詞組成，顧名思義「遠程醫生」。
公司在做的業務主要有3項：視頻線上診療、企業級的遠程醫療軟硬件解決方案、個人用聯網診斷設備和相應的健康諮詢。其中視頻線上診療是最主要的業務。
Teladoc Health成立於2002年，2015年7月在紐交所上市。
2020年，Teladoc的收入達到10.94億美元，同比增長98%，2013-2020年的CAGR高達77%。
公司到目前還沒有實現盈利，2020年毛利率和營業利潤率分別為64.3%、-46.3%。
看上去Teladoc很符合木頭姐所説的「大舉投資、不要利潤」。
先來看大舉投資。
投資分為2種，一種是對企業經營的投入，比如説研發、銷售；另一種是對外的投資，也就是收購。
從2013-2019年，Teladoc的管理費用率、營銷費用率、研發費用率基本上處於下降趨勢，2019年三者分別為28.5%、31.6%、11.7%；折舊攤銷佔比則有所上升，2019年為7.0%，比2013年提高了3.2個百分點。
2020年，由於跟Livongo進行了合併，三項費用率都有所上升，尤其是管理費用率同比大幅提高了17.0個百分點。
研發費用佔比最少，僅相當於營銷費用的1/3，公司的業績更像是營銷驅動而不是技術驅動的。
另一方面，折舊攤銷佔比的提高，則是因為2013年以來公司幾乎每年都要收購一家公司，2015年和2020年各收購了2家公司。
（來源：歷年年報，市值風雲整理）
2013年至今，公司為收購累計支付的對價高達160.39億美元。
目前，公司旗下光品牌就有Teladoc、Livongo、Advance Medical、Best Doctors、BetterHelp、HealthiestYou共6個。
這些收購不僅為公司帶來了新的客户，而且由於醫療行業的特殊性，收購還幫助公司進入了新的市場，比如説2019年收購了法國的MedecinDirect。
如果剔除收購的影響，Teladoc 2017年至今的內生增速分別為43%、36%、24%、75%，也是相當優秀，但明顯要比總的營收增速低。
2016-2020年，總營收的CAGR為73%，內生的CAGR僅為43%。
總的來説，Teladoc的投資更多是對外收購和營銷，與一般認為的通過研發獲得技術突破進而獲取市場並不一樣。
二、佔美國遠程醫療市場份額近3成
Teladoc Health的客户主要是公司或者機構，直接面向消費者（direct-to-consumer）的客户數量較少。
客户中包括：
超過50家健康保險公司，如Aetna、Blue Cross and Blue Shield of Alabama；
超過500家醫院和醫療機構，如Jefferson Health、Mass General Brigham）；
超過一半的財富500強公司（如埃森哲、美國銀行），以及經紀人、經銷商和顧問等渠道商。
順便提一句，公司的CEO Jason Gorevic曾於2002-2005年在Empire BlueCross BlueShield擔任首席營銷官。Empire BlueCross BlueShield是美國一家健康保險機構，也是Teladoc現在的客户。
（來源：公司年報，市值風雲整理）
另外比較有意思的是，許多金融服務客户會把Teladoc的服務捆綁在保險、信用卡和其他金融產品中來銷售。這點風雲君後面還會提到。
Teladoc的商業模式分為付費訂閲和按訪問次數付費兩種。
2020年，79%的收入來自訂閲，19%來自按訪問次數付費，2%為其他收入，訂閲收入佔了絕大多數。其他收入指的是銷售遠程醫療硬件設備。
按地區劃分，訂閲收入分別來自美國和美國以外地區（國際）。
2019年，美國的會員訂閲收入為7.37億美元，佔比85%，2017-2020的CAGR為60%；
國際會員訂閲收入為1.24億美元，佔比15%，同時期CAGR 89%。
美國貢獻了大部分訂閲收入，國際收入增長更快。
按訪問次數的收入同樣可以分為美國和國際，2020年兩者分別為2.06億和82萬美元。2017-2020年，美國地區按訪問次數的收入CAGR為80%。
根據IBIS World的數據，2020年美國遠程醫療（telehealth）的市場規模約為32億美元。同年Teladoc美國地區收入約為9.44億美元（注：不包括其他收入），佔比29.5%。公司確實已經佔據了優勢的市場份額。
（美國遠程醫療市場規模，來源：IBIS World）
三、商業模式比競爭對手更好
Teladoc的競爭對手包括MDLive、Doctors on Demand、Amwell（AMWL.N）、亞馬遜（AMZN.O）等。
幾家當中僅有Amwell和亞馬遜是上市公司，但亞馬遜的主業是電商。所以我們選取Amwell為比較對象。
Amwell成立於2006年。與Teladoc類似，Amwell專注於為客户提供遠程醫療服務，而且也給醫療機構部署遠程醫療的解決方案。
2020年，Amwell收入為2.45億美元，只有Teladoc 10.94億美元的約1/4；Amwell增速為65%，低於Teladoc的內生增速75%。
Amwell的商業模式也分為付費訂閲和按訪問次數付費兩種。
2018和2019年，Amwell的訂閲收入都是按訪問次數收入的2倍多，但是2020年按訪問次數的收入大幅增長，超過了訂閲收入。
這是與Teladoc明顯不同的一點。
（來源：Amwell 2020年年報）
這體現了兩家公司商業模式上的差別。
Teladoc認為需要親自招聘、認證、培訓和簽約，才能夠使醫生資源獲得與遠程醫療相匹配的技能。
據2020年年報披露，Teladoc擁有內部專業健康人員和一個超過5萬人的全球專家小組（Global Expert Panel），後者覆蓋超過450個子專業，分佈在全球知名的醫療機構。
但是由於某些限制，超過5萬人的全球專家小組是與Teladoc旗下VIE（可變利益實體）Teladoc Health Medical Group簽約的。
VIE就是沒有股權上的控制，但是通過其他方式實際控制的實體，Teladoc Health Medical Group是Teladoc的並表公司。
Amwell同樣有自己的遠程醫院Amwell Medical Group（簡稱AMG）。但是AMG服務的主要是按訪問次數付費的用户，Teladoc Health Medical Group則是服務所有用户。
如果把醫生的服務比作商品，那麼Teladoc就是以自營為主，Amwell則是自營和平臺並舉，2020年自營收入首次超過平臺收入。
截至2020底，AMG醫生數量為4500人，由於新冠疫情下遠程醫療的需求劇增，同比增長了150%；同時Amwell平臺上的第三方醫生數量達到6.8萬，同比暴增1233%。
（來源：Amwell 2020年年報）
激增的成本自然帶來了盈利能力的下滑。
去年，Amwell的毛利率和營業利潤率分別為36.1%、-92.7%，同比分別下降了10.2個、29.1個百分點。
而根據2019和2020年年報，Teladoc的全球專家小組人數都是5萬多，變化不大。
2015-2019年，Teladoc的營業利潤率不斷上升，其中2019年達到-14.5%。去年前三季度的營業利潤率為-6.7%，已經接近盈虧平衡。這足以説明TeladocHealth的模式更好。
不過由於跟Livongo合併產生的費用，Teladoc全年虧損幅度加大，營業利潤率掉至-46.3%。
看到這裏，有的老鐵可能會有疑問了，Teladoc這個全球專家小組這麼厲害的嗎？
2020年的新冠疫情重壓下，人數居然幾乎不變？
四、會員使用率只有10%左右
這其實是因為，Teladoc的會員使用率很低！
對Teladoc來説，月度會員是主流付費方式，由B端客户為其員工支付，也就是員工看病，公司或者保險花錢。
某些情況下，B端客户會根據會員活躍程度來調整購買的月度會員數量。
另外，如果會員使用Teladoc服務的次數超過會員訂閲費中包含的次數，則需要額外地按次數付費。
截至2020年底，Teladoc美國付費會員數達到5180萬，同比增長了41%。
2020年，平均每個美國付費會員貢獻的收入（注：美國會員訂閲收入/年初年末美國平均會員數）為16.7美元，比2019年的12.0美元有大幅提高。
會員平均貢獻的收入取決於付費套餐中包含的服務種類，每種服務的價格，以及新收購公司的會員服務價格（比如2020年收購的Livongo）。
對美國醫療體系有所瞭解的朋友可能會有疑問，2020年平均每個會員貢獻的收入只有16.7美元，這也太便宜了吧！每個人去看一次病都不只這個價。
別急，我們接着往下看。
2020年，Teladoc總的遠程醫療訪問次數達到1060萬次，同比大幅增長156%，遠超前兩年78%、58%的增長。
這背後的原因主要就是疫情了。
細分來看，美國付費會員訪問次數在去年大幅增長了153%，美國只按次數付費的用户訪問次數則減少了43%，説明公司把更多的按次付費用户轉化為了會員。
如果進一步用付費會員遠程醫療訪問次數除以年初年末的付費會員平均數，就可以得出2020年的美國付費會員使用率為16.0%。
也就是説，2020年，100個美國付費會員裏平均只有16個使用了Teladoc的服務（不考慮一個付費會員多次使用的情況）。而2019年的美國付費會員使用率更是僅有9.3%。
這種商業模式的內核更像是一種可以覆蓋遠程醫療診斷費的保險……
聯繫風雲君前面提到的Teladoc客户中包含大量的保險公司，以及許多金融服務客户會把公司的服務捆綁在保險、信用卡和其他金融產品中來銷售，使用率低好像也不那麼奇怪了。
五、定價非常高明
一方面使用率低可以攤低會員均價，另一方面由於是公司或者保險付錢，只要總的成本比員工（被保險人）線下看病便宜，自然也就行得通。
Teladoc表示，2016年的一項研究發現，使用Teladoc的服務平均可以比找全科醫生看病節省472美元，使用公司的糖尿病服務項目每年平均可以節省1908美元。
更不用説遠程醫療的響應時間和方便程度相比傳統醫療還是有很大優勢的。Teladoc表示，2020年其遠程醫療的響應時間中位數小於10分鐘。
這也就是在美國醫療費用畸高的情況下發展出來的商業模式。
再來看按次付費。按次付費可以分為會員在超出套餐之後的按次付費，和只按次付費用户的按次付費。
如果用相應的收入除以次數，可以得出2019年的美國會員額外按次付費平均價格為50.0美元，只按次付費用户的平均價格為65.6美元。
（注：2020年沒有披露細分數據）
65.6，50.0、16.7，三個數字一對比，不買會員都難呀。
2019年，Amwell的AMG每次訪問貢獻的收入為54美元，比Teladoc非會員的65.6要低，但還是比會員的50.0高。Teladoc的產品定價比起Amwell更有吸引力。
風雲君不禁想給Teladoc的商業模式點個贊，公司CEO Jason Gorevic不愧是當過首席營銷官的人。
但是同時又想到：這樣的商業模式要想成立，規模就必須要大，因為只有這樣會員的使用率才能夠足夠低。這應該是公司一直不斷買買買的原因吧。
但是Teladoc是不是就此可以高枕無憂了呢？
六、亞馬遜入局增加變數
風雲君在查詢Amwell相關資料時看到這樣一條新聞，谷歌（GOOG.O）去年8月向Amwell投資1億美元，後者將使用谷歌的雲服務。
（來源：CNBC）
Teladoc使用的則是亞馬遜AWS和微軟（MSFT.O）Azure。
對於這些大型雲計算公司來説，遠程醫療公司無疑是促進其增長的好客户。
但是如果雲計算公司親自下場做遠程醫療呢？
2019年7月，亞馬遜推出了為自己員工服務的遠程醫療服務Amazon Care。
（來源：CNBC）
今年3月17日，亞馬遜更是提出將在夏天將Amazon Care推向全美。
（來源：亞馬遜官網）
亞馬遜的競爭優勢在於，遠程醫療天然需要雲基礎設施，雲正是亞馬遜最強的業務。如果能夠對亞馬遜AWS客户交叉銷售Amazon Care，從而降低銷售費用的話，Amazon Care就可以比Teladoc有更多獲客成本上的優勢。
這時候，Teladoc的定價還能繼續佔據優勢嗎？
七、軟硬結合，使用率高，合併的Livongo模式更好
這就不得不回到醫療的商業模式上來。
一個好的醫療商業模式是什麼？那自然是可持續的收入。
Teladoc類似於保險的產品，低到10%左右的會員使用率，顯然算不上可持續收入的好例子。而且Teladoc的產品又不像藥物或者器械那樣可以申請專利。
怎麼辦呢？自然是繼續買買買嘍。
去年，Teladoc合併了Livongo，後者是一家利用智能穿戴設備提供慢性病管理方案的公司。合併之前，Livongo也在納斯達克上市，代碼LVGO.O。
2020年上半年，Livongo的收入為1.6億美元，相當於Teladoc Health同時期營收（4.22億美元）的近4成。Teladoc為合併Livongo支付的對價高達139.38億美元，絕大部分（129.82億）以Teladoc股份的方式支付。
（來源：Livongo官網）
反正自身股價嚴重高估，那用泡沫去攫取另一個泡沫，似乎也沒毛病吧？
Livongo的收入也是以會員訂閲為主，但是其有一個優勢是軟硬結合。
Livongo的解決方案包括糖尿病、高血壓、體重管理、行為健康管理。其中糖尿病解決方案是旗艦產品，體重管理和糖尿病其實是相關的，行為健康管理包括認知行為療法、積極心理學等，和Livongo的其他業務也是相輔相成的。行為健康解決方案是Livongo 2019年2月通過收購myStrength獲得的。
要想使用這些方案，用户首先要註冊會員，然後還要購買Livongo的血糖儀、血壓計、體重秤等聯網設備，從而監控相應的數據。
Livongo在後台分析這些數據並給出健康建議。用户可以按月付費或者按次付費以獲得這些建議。Livongo不給不使用自己設備的人單獨提供基於數據的健康諮詢服務。
（Livongo的聯網血糖儀）
Livongo與客户簽訂的合約長度一般為1-3年，付費方式為每月付費。
截至去年上半年末，Livongo共有41萬糖尿病患者會員，同比增長了112.6%。去年上半年新簽訂的合約價值達到1.98億美元，同比增長了61.7%。
Livongo的會員指的是一直在使用其付費解決方案的用户，同時距離最近一次活躍時間不能超過4-6個月。這等於説，Livongo的用户有着百分之百的使用率。
比起Teladoc原有的業務，Livongo的模式更像是付費訂閲。收購Livongo對Teladoc原有的遠程診療是一個很好的補充。
財務上看，收購Livongo對Teladoc也有相當的好處。
2019年和2020年上半年，Livongo的收入同比分別增長了149%、120%，比Teladoc更快。
去年上半年，Livongo的毛利率和營業利潤率分別為75.4%、-4.4%，比Teladoc同時期的61.3%、-6.7%要好。
八、被資本「綁架」的代價
Teladoc通過不斷收購獲得了快速的成長，但魔法總是有代價的。
在財務層面，除2019年外，公司每年的經調整燒錢率（經營活動淨現金流加上投資活動淨現金流，剔除有價證券買賣）都是淨流出，其中2020年淨流出6.47億美元。
商譽和無形資產佔總資產的比例則是從2015年開始不斷升高，截至2020年底高達93.5%。
調減掉商譽和無形資產的資產負債率高達162%。
Livongo 2019年、2020年上半年營收分別約為1.7億、1.6億美元。2020年Teladoc與Livongo合併的交易中，支付的對價卻高達139.38億美元，只能説慢性病管理也太值錢了。
風雲君不評價這筆交易的定價是否公允。但這些風險需要明確，即未來這些商譽如果發生減值，Teladoc很可能會資不抵債，公司的盈利能力也會受很大影響。
隨着不斷收購，Teladoc的折舊攤銷佔營收的比例已經在逐年上升，到2020年達到7.1%。
頻繁收購還帶來另外一個後果：公司的股權高度分散。
截至今年3月23日，公司CEO Jason Gorevic持股不到1%，投資機構的代表Hemant Taneja持股4.45%，高管合計持股6.47%。
Jason Gorevic從2009年起進入Teladoc董事會，是帶領Teladoc上市和營收快速增長的關鍵人物，但是對公司並沒有控制權。
（來源：proxy statement，2020.03.23）
那Teladoc是由誰控制的呢？
截至去年底，Teladoc高達75.99%的股份由投資機構持有。
（來源：nasdaq官網）
截至今年3月23日，持股5%以上的股東有先鋒領航（Vanguard）、貝萊德（BLK.N）、Ark Investment Management，分別持股7.44%、6.04%、5.08%。
其中，貝萊德和Ark Investment Management對其所持有的大部分股票都有唯一的投票權，先鋒領航有投票權的股份則不多。
（來源：proxy statement，2020.03.23）
在風雲君看來，這些基金還是以指數投資為主，買入也是被動居多，而羣體是不做決策、甚至是不分對錯的。比如，去年Teladoc與Livongo合併的交易，最終就只能由股東投票決定。
這到底是一種公司治理的進步、還是倒退呢？
結尾
Teladoc是互聯網遠程醫療的鼻祖。公司的優勢在於近三成的美國市場份額，自建醫生團隊帶來的相對可控的成本，產品比競爭對手更便宜。
但是其劣勢在於會員使用率只有10%左右，終端用户粘性不足，產品為基於第三方雲服務的軟件產品，缺乏醫藥或者醫療器械公司那樣的專利權。在雲服務提供商亞馬遜親自下場做遠程醫療之後，公司會面臨持續挑戰。
Teladoc至今沒有盈利，而且因為不斷地外延收購股權非常分散，帶領公司的關鍵人物及CEO Jason Gorevic持股不到1%，公司超過70%的股份由機構投資者持有。
去年合併的Livongo，用户粘性和財務數據都比Teladoc要好，但是公司也為此支付了堪稱離譜的高溢價。合併後的公司商譽和無形資產佔比超過90%，後期如果減值會造成重大負面影響。
編輯/Viola