投资要点
奉行价值投资的惠理推进内部治理，整装待发迎接资管大时代：1）作为首家在港交所主板上市的资管公司，惠理秉持价值投资理念，积极捕捉大中华区及亚洲机遇。通过丰富产品与渠道，惠理在全球业务中凸显品牌影响力。2）谢清海作为公司实际控制人，不断推进惠理高管继任与人才储备。惠理早期合伙人对公司保持绝对控制，制定针对董事会主席及行政总裁的继任规划，优化员工团队年龄结构与激励方案。3）我国内地资管市场具有较大潜在红利。居民资产配置转变与资本市场改革有助于我国财富管理市场发展，身处产业链上的惠理将受益。
位于权益市场产业链风口，惠理拥有高上限的盈利空间：1）惠理经营业绩受市场走势影响较大。2020 年公司费用收入25.61 亿港元，同比+59.70%，归母净利润13.79 亿港元，同比+168.69%，其中表现费从0.55亿港元（2019 年）增长至14.68 亿港元（2020 年），为惠理集团业绩贡献较大增量。惠理年化总管理费率达到1.03%（2020 年），拥有较大调整空间，其基金产品收益率位居行业前列。2）惠理注重资管策略布局，标的涉及新经济与传统蓝筹板块。2020 年末惠理资管规模恢复至141.66亿美元，较2020H1 增长23.22 亿美元。惠理资管策略以“固收+长仓”
为主，且固收型资产规模占比明显提升。美元流动性充裕和港股估值修复将推动惠理资管规模扩张。惠理资管散户化趋势明显，内地客户资管规模占比达到10%（2020 年），成为惠理资管规模上升新动力。3）在盈利模式上，惠理依靠管理费获取稳定收入，通过表现费展现业绩高弹性。
随着固收型资管规模占比提升，高弹性将逐渐减弱，有助于缓解惠理业绩周期性。分销渠道话语权提高使得惠理给予分销渠道的管理费回扣占比逐渐提升。
惠理在保持核心竞争力的同时，从策略和市场上挖掘新增长点：1）惠理严格执行成本控制原则，固定成本覆盖率长期维持在2 倍水平。惠理将风险管理系统贯穿至核心业务运营；通过在香港证监会准则基础上制定额外规定，逐步量化风险汇报等举措，进一步完善风险管理系统。2）偿付能力和资产结构相互匹配，惠理在另类投资上积极布局。惠理偿付能力一直保持在4 倍以上，资产构成上以现金和投资为主，2020 年二者占比之和为61%，具有很强的升值空间。惠理的另类投资策略主要集中在非上市证券，截至2020年，惠理集团非上市证券占投资的比重为87%。
3）惠理从牌照与人才两维度布局内地业务。惠理已获得11 个内地业务牌照与资格，目前正积极谋求内地公募基金管理人资格。惠理不断推进内地员工团队建设，提升内地市场投研影响力，2020 年惠理在内地共有39 名员工。惠理内地资管规模提升潜力较大，其以A 股上市公司为标的的产品收益表现优异，成立至今年度化收益率均高于11%。
盈利预测与投资评级：1）我们预计2021 年~2023 年公司收入达21.4 亿港元、24.4 亿港元和26.6 亿港元，其中费用收入达到20.5 亿港元、23.5亿港元和25.7 亿港元（同比-20%/15%/9%）。2）我们预计2021~2023 年公司归母净利润为10.6 亿港元、12.5 亿港元和13.3 亿港元，对应PB 分别2.01x、1.86x、1.75x，对应PAUM 分别为8.55%x、7.49%x、6.75%x。
看好公司长期发展前景，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：1）香港与内地资本市场表现不及预期；2）美联储货币政策出现不确定性；3）公司股权出现结构性变化；4）散户化加剧公司管理资产规模不稳定性；5）公司申请内地经营牌照进程受阻。
投資要點
奉行價值投資的惠理推進內部治理，整裝待發迎接資管大時代：1）作爲首家在港交所主板上市的資管公司，惠理秉持價值投資理念，積極捕捉大中華區及亞洲機遇。通過豐富產品與渠道，惠理在全球業務中凸顯品牌影響力。2）謝清海作爲公司實際控制人，不斷推進惠理高管繼任與人才儲備。惠理早期合夥人對公司保持絕對控制，制定針對董事會主席及行政總裁的繼任規劃，優化員工團隊年齡結構與激勵方案。3）我國內地資管市場具有較大潛在紅利。居民資產配置轉變與資本市場改革有助於我國財富管理市場發展，身處產業鏈上的惠理將受益。
位於權益市場產業鏈風口，惠理擁有高上限的盈利空間：1）惠理經營業績受市場走勢影響較大。2020 年公司費用收入25.61 億港元，同比+59.70%，歸母淨利潤13.79 億港元，同比+168.69%，其中表現費從0.55億港元（2019 年）增長至14.68 億港元（2020 年），爲惠理集團業績貢獻較大增量。惠理年化總管理費率達到1.03%（2020 年），擁有較大調整空間，其基金產品收益率位居行業前列。2）惠理注重資管策略佈局，標的涉及新經濟與傳統藍籌板塊。2020 年末惠理資管規模恢復至141.66億美元，較2020H1 增長23.22 億美元。惠理資管策略以“固收+長倉”
爲主，且固收型資產規模佔比明顯提升。美元流動性充裕和港股估值修復將推動惠理資管規模擴張。惠理資管散戶化趨勢明顯，內地客戶資管規模佔比達到10%（2020 年），成爲惠理資管規模上升新動力。3）在盈利模式上，惠理依靠管理費獲取穩定收入，通過表現費展現業績高彈性。
隨着固收型資管規模佔比提升，高彈性將逐漸減弱，有助於緩解惠理業績週期性。分銷渠道話語權提高使得惠理給予分銷渠道的管理費回扣佔比逐漸提升。
惠理在保持核心競爭力的同時，從策略和市場上挖掘新增長點：1）惠理嚴格執行成本控制原則，固定成本覆蓋率長期維持在2 倍水平。惠理將風險管理系統貫穿至核心業務運營；通過在香港證監會準則基礎上制定額外規定，逐步量化風險彙報等舉措，進一步完善風險管理系統。2）償付能力和資產結構相互匹配，惠理在另類投資上積極佈局。惠理償付能力一直保持在4 倍以上，資產構成上以現金和投資爲主，2020 年二者佔比之和爲61%，具有很強的升值空間。惠理的另類投資策略主要集中在非上市證券，截至2020年，惠理集團非上市證券佔投資的比重爲87%。
3）惠理從牌照與人才兩維度佈局內地業務。惠理已獲得11 個內地業務牌照與資格，目前正積極謀求內地公募基金管理人資格。惠理不斷推進內地員工團隊建設，提升內地市場投研影響力，2020 年惠理在內地共有39 名員工。惠理內地資管規模提升潛力較大，其以A 股上市公司爲標的的產品收益表現優異，成立至今年度化收益率均高於11%。
盈利預測與投資評級：1）我們預計2021 年~2023 年公司收入達21.4 億港元、24.4 億港元和26.6 億港元，其中費用收入達到20.5 億港元、23.5億港元和25.7 億港元（同比-20%/15%/9%）。2）我們預計2021~2023 年公司歸母淨利潤爲10.6 億港元、12.5 億港元和13.3 億港元，對應PB 分別2.01x、1.86x、1.75x，對應PAUM 分別爲8.55%x、7.49%x、6.75%x。
看好公司長期發展前景，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：1）香港與內地資本市場表現不及預期；2）美聯儲貨幣政策出現不確定性；3）公司股權出現結構性變化；4）散戶化加劇公司管理資產規模不穩定性；5）公司申請內地經營牌照進程受阻。
