短期结算规模质量下降及高速扩张影响2020 盈利表现2020 年公司实现营收123.0 亿，同比-12.5%；实现归母净利3.5 亿，同比-35.9%，低于我们预期（5.7 亿），主要源于结算减少、资产减值以及快速扩张对期间费用的推升。我们预计公司2021-2023 年EPS 0.79、1.07、1.43元，维持“买入”评级。

　　结算放缓+资产减值+费用扩张拖累盈利，业绩储备大幅增厚报告期公司开发收入同比-12.5%至122.0 亿，结算毛利率小幅改善，同比+1.3pct 至26.3%；天津、重庆、嘉兴等地区地产项目计提存货减值+投资性房地产减值共同导致资产减值3.5 亿；2020 年大幅扩张，期间费用率同比+6.5pct 至11.8%；少数股东损益占净利润比重同比+9.6pct 至61.2%。

　　公司盈利支撑源于部分子公司并表后股权价值重估产生投资收益3.6 亿。报告期末公司已售未结算金额同比+85.8%至218.8 亿。

　　销售延续黑马本色，投拓聚焦“大城市、大交通”

　　2020 年公司实现全口径销售金额533 亿，同比+81.4%；权益销售金额371亿，同比+93.0%。2020 年战略性进入郑州、贵阳、福州等8 个重点城市，布局城市数量达到33 个。全年新增土储总价535.8 亿，同比+195.1%；新增权益总价252.5 亿，同比+114.0%；地货比同比-12.5pct 至38.3%；投资强度（权益金额）同比+6.6pct 至68.1%。报告期末公司累计土储在建及待建面积1634 万平，同比+76%，充裕货值为持续高增长铺路。

　　充分发挥融资优势，杠杆率逆势扩张

　　公司充分利用央企背景和集团资源优势，逆势加杠杆维持高速扩张。报告期末借款余额455.6 亿，同比+122.9%。报告期末净负债率同比+119.8pct 至204.8%；扣除预收账款的资产负债率同比+0.9pct 至83.4%；现金短债比同比-33.3pct 至143.1%。公司在“三条红线”试点标准下延续橙色档，明确表示未来将优化融资结构。

　　看好2023 步入千亿梯队（全口径销售金额），维持“买入”评级考虑到存货减值压力以及高速扩张对期间费用率的推升， 我们预测2021-2023 年EPS 0.79、1.07、1.43 元（2021、2022 年前值1.08、1.41元），参考可比公司2021 年平均PE 估值6.2 倍（Wind 一致预期），考虑到公司拿地销售高增长在业绩层面的中长期兑现以及未来集团资源的协同支持，维持50%估值溢价，给与公司2021 年9.3 倍PE 估值，目标价7.35元（前值8.10 元），维持“买入”评级。

　　风险提示：行业政策风险，行业下行风险，经营风险。