2021年年第三季度： 尽管利润率偏弱，营收有望超预期
我们预计新东方2021 财年第三季度（截至2021 年2 月28 日）的营业收入将同比增长25%，较彭博一致预期高2%，并高于公司业绩指引（19-24%）。其中，K12 业务有望保持强劲复苏，营收有望同比增长33%；留学业务料将转好，三季度营收同比降幅或从二季度的47%收窄至20%。受到教师补贴增加和投资OMO（online merging offline，线上线下融合）的影响，我们预计Non-GAAP 营业利润率为6%，同比下降8.6 个百分点。
线下扩张和OMO 展望是新东方的主要看点
我们预计新东方将为2021 财年四季度设定一个与预期一致或略低于预期的业绩指引，这主要是由于线下扩张的步伐和OMO 的前景仍面临监管的不确定性。目前市场对四季度营收同比增速的一致预期为39%。在综合考虑3 月以来线下K12业务的扰动和3 月1 日至今人民币兑美元贬值8%的影响后，我们预计四季度营收同比将录得38%的增长。我们认为管理层对2022 财年公司线下扩张和OMO业务进展的指引值得关注。
虽然市场仍正在等待政策细则落地
未来可能对新东方产生影响的因素包括：1）是否将限制课业相关的K12 课外辅导机构数量，并停止发放新的执业许可——有可能，这将加快行业整合的步伐（从而使龙头受益），但可能导致一些中小型机构违法经营，违背监管的初衷；2）公立学校是否会延长教学时间至星期六——可能性不大，因为我们预计将受到教师、当地政府和部分家长的强烈反对。由于高考制度尚未改革且教育资源竞争依然激烈，我们认为市场对课外辅导的需求不太可能显著下降。
......新东方的风险回报比较高；给予149 港元的目标价（隐含29%的上升空间）受课外辅导相关政策出台影响，新东方股价在3 月29 日之后一直处于低位（当日下跌13.7%，恒生指数当日上涨0.01%）。我们对公司保持相对积极态度，因为目前的市场估值已经充分计入了上述极端情况的影响，公司股价继续下行的空间有限。基于公司线下业务2022 财年30 倍PE（原估值：32 倍）和新东方在线的当前市值，我们按分部估值法下的目标价为149 港元。公司当前股价对应2022 财年34 倍Non-GAAP PE，我们149 港元的目标价隐含2022 财年44 倍Non-GAAP PE，给予“增持”评级。
2021年年第三季度： 儘管利潤率偏弱，營收有望超預期
我們預計新東方2021 財年第三季度（截至2021 年2 月28 日）的營業收入將同比增長25%，較彭博一致預期高2%，並高於公司業績指引（19-24%）。其中，K12 業務有望保持強勁復甦，營收有望同比增長33%；留學業務料將轉好，三季度營收同比降幅或從二季度的47%收窄至20%。受到教師補貼增加和投資OMO（online merging offline，線上線下融合）的影響，我們預計Non-GAAP 營業利潤率爲6%，同比下降8.6 個百分點。
線下擴張和OMO 展望是新東方的主要看點
我們預計新東方將爲2021 財年四季度設定一個與預期一致或略低於預期的業績指引，這主要是由於線下擴張的步伐和OMO 的前景仍面臨監管的不確定性。目前市場對四季度營收同比增速的一致預期爲39%。在綜合考慮3 月以來線下K12業務的擾動和3 月1 日至今人民幣兌美元貶值8%的影響後，我們預計四季度營收同比將錄得38%的增長。我們認爲管理層對2022 財年公司線下擴張和OMO業務進展的指引值得關注。
雖然市場仍正在等待政策細則落地
未來可能對新東方產生影響的因素包括：1）是否將限制課業相關的K12 課外輔導機構數量，並停止發放新的執業許可——有可能，這將加快行業整合的步伐（從而使龍頭受益），但可能導致一些中小型機構違法經營，違背監管的初衷；2）公立學校是否會延長教學時間至星期六——可能性不大，因爲我們預計將受到教師、當地政府和部分家長的強烈反對。由於高考制度尚未改革且教育資源競爭依然激烈，我們認爲市場對課外輔導的需求不太可能顯著下降。
......新東方的風險回報比較高；給予149 港元的目標價（隱含29%的上升空間）受課外輔導相關政策出臺影響，新東方股價在3 月29 日之後一直處於低位（當日下跌13.7%，恆生指數當日上漲0.01%）。我們對公司保持相對積極態度，因爲目前的市場估值已經充分計入了上述極端情況的影響，公司股價繼續下行的空間有限。基於公司線下業務2022 財年30 倍PE（原估值：32 倍）和新東方在線的當前市值，我們按分部估值法下的目標價爲149 港元。公司當前股價對應2022 財年34 倍Non-GAAP PE，我們149 港元的目標價隱含2022 財年44 倍Non-GAAP PE，給予“增持”評級。
