净利润符合预期，节能业务打开新篇章

　　2021 年04 月09 日公司发布年报，全年营收26.54 亿元（同比+1.24%），实现归母净利4.01 亿元（同比+1.02%），归母净利符合我们预期（4.17 亿元）。公司是国网节能上市平台，节能业务开启新篇章，我们预计21-23 年EPS 分别为1.23/1.35/1.48X 元，目标价22.76 元，维持“增持”评级。

　　节能业务稳步推进，毛利率小幅提升

　　节能业务营收13.91 亿元（同比36.57%），毛利率36.57%（同比+0.44pct），配网节能业务稳步推进，毛利率小幅提升。我们预计生产性技改项目和新疆二期项目有望在21 年有望释放业绩，对应年均合同额约为0.87 亿元。据国网 “碳达峰、碳中和”行动方案，十四五期间国网着力推动全社会节能提效，着力提高终端消费电气化水平；推动公司节能减排加快实施，着力降低自身碳排放水平，我们认为十四五配网节能改造需求或提升。

　　资产注入在20 年底完成交割，充分受益于国网配网节能改造根据公司披露，2020 年公司收购国网电网有限公司下辖北京、河北等9 家省综合能源有限公司的配电网节能资产，并于20 年 12 月 31 日完成资产正式交割工作。根据20 年12 月发布的《非公开发行股票预案》，各省综能公司与涪陵电力签订业绩承诺补偿协议，承诺现有资产包在20-22 年净利润规模不低于1.39、1.58、1.44 亿元，承担相应补偿义务，有望进一步增加拟购入资产的业绩的稳定性。据16 年收购节能资产协议，国网公司承诺5 年内解决国网内部同业竞争问题，将充分受益国网区域内配网节能改造。

　　20 年配售电业务承压明显，节能业务带动全年毛利率同比+0.37pct配售电业务营收12.64 亿元（同比-7.79%），毛利率2.97%（同比-2.7pct）,主要受20 年一般工商业电价按照95%结算影响，涪陵规划21 年电价降幅在2.85%以内，我们认为21 年公司平均售电价有望回升，支撑配售电业务增长。20 年年整体毛利率同比+0.37pct 至20.58%，主要受益于配网节能资产毛利率提升；期间费用率同比-0.38pct 至5.48%，其中管理费用率为3.

　　47%（同比-0.32pct），主要受益于职工薪酬和办公、租赁费用下降。

　　国网节能上市平台，节能业务开启新篇章

　　公司是国网节能上市平台，考虑资产注入，我们上调公司21-22 年EPS 至为1.23/1.35 元（前值为1.14/1.30 元），引入23 年EPS 预测1.48 元。可比公司2021 年Wind 一致性预期平均PE 为18.51x，我们给予公司2021年18.5 倍PE，目标价22.76 元（前值18.24 元），给予“增持”评级。

　　风险提示：电网投资不及预期；行业竞争加剧。