投资要点
业绩大幅增长，派息稳定宽裕。报告期内，公司实现营业收入677.9 亿，同比+34%；实现归母净利润59.1 亿，同比+41%；剔除投资性物业公允收益及汇兑损益等非主营业务损益后，公司实现归母核心净利润48.6 亿，同比+18%。截至期末，公司销售毛利率约25.1%，同比-4pct；归母核心净利润率7.2%，同比-1pct。毛利率下滑主要因近年公司在一二线布局占比持续提升叠加低能级城市销售价格微降以适度让利，短期对毛利率造成冲击。此外，董事会建议每股派息人民币0.77 元，分红率35.2%，对应当前股息收益率11.0%。
销售平稳增长且区域布局更均衡，拿地城市能级进一步提升。2020 年公司实现物业合同销售1330 亿，同比+13%；其中华南区域/中西部核心区域/华东区域的销售金额占比分别为24.7%/31.4%/30.5%，整体分布较为均衡。2021 年公司销售目标1500 亿元，同比增幅约12.8%，目标销售增速较高且稳定。土储方面，2020 年公司新增建筑面积约2015 万方，新增可售货值约2426 亿元；其中收并购土储货值占57%，招拍挂获取土储货值占27%，城市更新及其他方式获取土储货值占16%。新增项目城市能级进一步上升，其中一、二线城市约占新增可售货值的70%。在确保合理成本及稳定利润率的情况下，公司发挥收并购传统优势，策略性补充土地储备。
城市更新项目孵化加速。2020 年公司成功孵化10 个城市更新项目，其中8 个项目在期内确权计入土地储备，贡献可售货值约382 亿元。截至期末公司拥有逾60 个处不同阶段的城市更新项目，全部成功孵化后预计可提供货值逾6000 亿元土地储备，其中97%集中在大湾区。目前公司城市更新正处在加速孵化阶段，后续有望为公司整体业绩增长提供支撑。
融资结构持续优化，财务稳健性望进一步增强。期末，公司剔除预收款资产负债率为78%，同比-3pct；净负债率82.7%，同比+7.8pct；现金短债比1.3X，同比-0.3X；“三道红线”指标维持黄档。债务期限结构方面，根据公司披露资产负债表日后事项，截至2021 年3 月底，公司偿还和续约短债153 亿元，短期有息负债占总有息负债40%，较2019 年末降3.7pct。此外，公司综合融资成本有所改善，较2019 年末改善0.3pct至7.2%。公司融资成本和债务期限结构均不断优化。
投资建议：2020 年公司业绩高速增长，受结转项目毛利率下滑盈利能力微降，随着城市更新孵化土储的确权、销售和结转，盈利能力有望回升；此外2020 和2021 年公司销售仍有望维持两位数增长，推动公司规模进一步扩大。我们看好公司拿地布局、城市更新项目储备和业绩成长性，预计2021/2022/2023 年 EPS 为2.54/3.35/4.38 元，对应 PE2.7/2.1/1.6。维持“强烈推荐”评级，目标价10.72 港元。
风险提示：政策调控超预期、经济环境超预期、商品房销售不及预期
投資要點
業績大幅增長，派息穩定寬裕。報告期內，公司實現營業收入677.9 億，同比+34%；實現歸母淨利潤59.1 億，同比+41%；剔除投資性物業公允收益及匯兑損益等非主營業務損益後，公司實現歸母核心淨利潤48.6 億，同比+18%。截至期末，公司銷售毛利率約25.1%，同比-4pct；歸母核心淨利潤率7.2%，同比-1pct。毛利率下滑主要因近年公司在一二線佈局佔比持續提升疊加低能級城市銷售價格微降以適度讓利，短期對毛利率造成衝擊。此外，董事會建議每股派息人民幣0.77 元，分紅率35.2%，對應當前股息收益率11.0%。
銷售平穩增長且區域佈局更均衡，拿地城市能級進一步提升。2020 年公司實現物業合同銷售1330 億，同比+13%；其中華南區域/中西部核心區域/華東區域的銷售金額佔比分別為24.7%/31.4%/30.5%，整體分佈較為均衡。2021 年公司銷售目標1500 億元，同比增幅約12.8%，目標銷售增速較高且穩定。土儲方面，2020 年公司新增建築面積約2015 萬方，新增可售貨值約2426 億元；其中收併購土儲貨值佔57%，招拍掛獲取土儲貨值佔27%，城市更新及其他方式獲取土儲貨值佔16%。新增項目城市能級進一步上升，其中一、二線城市約佔新增可售貨值的70%。在確保合理成本及穩定利潤率的情況下，公司發揮收併購傳統優勢，策略性補充土地儲備。
城市更新項目孵化加速。2020 年公司成功孵化10 個城市更新項目，其中8 個項目在期內確權計入土地儲備，貢獻可售貨值約382 億元。截至期末公司擁有逾60 個處不同階段的城市更新項目，全部成功孵化後預計可提供貨值逾6000 億元土地儲備，其中97%集中在大灣區。目前公司城市更新正處在加速孵化階段，後續有望為公司整體業績增長提供支撐。
融資結構持續優化，財務穩健性望進一步增強。期末，公司剔除預收款資產負債率為78%，同比-3pct；淨負債率82.7%，同比+7.8pct；現金短債比1.3X，同比-0.3X；“三道紅線”指標維持黃檔。債務期限結構方面，根據公司披露資產負債表日後事項，截至2021 年3 月底，公司償還和續約短債153 億元，短期有息負債佔總有息負債40%，較2019 年末降3.7pct。此外，公司綜合融資成本有所改善，較2019 年末改善0.3pct至7.2%。公司融資成本和債務期限結構均不斷優化。
投資建議：2020 年公司業績高速增長，受結轉項目毛利率下滑盈利能力微降，隨着城市更新孵化土儲的確權、銷售和結轉，盈利能力有望回升；此外2020 和2021 年公司銷售仍有望維持兩位數增長，推動公司規模進一步擴大。我們看好公司拿地佈局、城市更新項目儲備和業績成長性，預計2021/2022/2023 年 EPS 為2.54/3.35/4.38 元，對應 PE2.7/2.1/1.6。維持“強烈推薦”評級，目標價10.72 港元。
風險提示：政策調控超預期、經濟環境超預期、商品房銷售不及預期
