建滔是全球覆铜板龙头,连续15 年维持全球份额第一。公司上游三大主材(铜箔、玻纤布/木浆纸、树脂)均为自产,成本优势显著。2020H2 至今,汽车、家电需求快速复苏,同时上游产能扩产不足,带动覆铜板涨价,公司盈利弹性显著,预计2021 业绩将大幅增长。中长期来看,公司持续稳健扩产,同时积极推进高频高速产品在服务器、5G 通信领域的客户认证,未来高端产品占比有望提升。首次覆盖,给予“买入”评级。
公司概况:全球覆铜板龙头,长周期稳健增长。公司成立于1988 年,最初生产纸基覆铜板,后于1996 年开始生产玻纤布覆铜板。1996-2002 年间,公司先后布局上游材料包括铜箔、玻纤布、木浆纸、环氧树脂、玻璃丝等,实现主要材料的完全自供,且有部分富余产能用于外供。2006 年公司于港交所上市。目前公司为全球覆铜板龙头,连续15 年全球份额排名第一,2019 年市占率为14%。
长周期来看,公司收入规模从2003 年的29.73 亿港元增长至2020 年的173.01亿港元,CAGR 为10.93%;净利润从2003 年的3.88 亿港元增长至2020 年的28.03 亿港元,CAGR 为12.34%。公司已发布盈利预喜,预计2021Q1 净利润较2020H1 增长超过130%,对应21Q1 净利润超过16.9 亿元。收入占比来看,2020 年覆铜板业务占75.48%,其中玻纤覆铜板64.72%、纸覆铜板10.75%;上游物料14.22%;物业销售和投资分别占比3.96%、1.18%;其他业务占比5.16%。
覆铜板行业:全球百亿美金市场规模,产能向中国迁移。据Prismark 统计,2018年全球覆铜板市场规模124 亿美元,2009-2018 年CAGR 约7%;根据Marketand Research 预测,2020-2025 年市场规模CAGR 约2%。从产品结构来看,FR4 仍为主流,2019 年占比为58%;高频高速覆铜板占比提升,2016-2018年从11%提升到16%。从地域结构来看,PCB 和CCL 行业产能均向中国大陆迁移,2017 年中国大陆CCL 产值占到全球66%,产量占比更高达到71%。建滔积层板产品以FR4 为主,得益于自身长期资本、研发投入,以及中国大陆的客户、资源优势,市场份额长年维持全球第一。
公司聚焦:三大主材自制享成本优势,涨价周期盈利弹性凸显。本轮覆铜板涨价周期受到供需双侧驱动,需求端主要为汽车、家电等快速复苏对FR4 覆铜板的需求快速拉升,叠加新能源汽车动力电池对铜箔产能的争夺;供给端主要由于铜箔压辊设备、玻纤布织布机等产能不足,导致铜箔和玻纤布两大覆铜板主材产能受限,预计供给短缺将持续至2022 年中。双重因素下,覆铜板价格已从2020 年初约110 元/张上涨至2021 年4 月约220 元/张。我们认为覆铜板企业将普遍迎来盈利上行,其中建滔弹性最强,主要由于公司自制上游三大主材,上游采购铜(而非铜箔)、石英砂等矿石(而非玻纤布)、双酚A 等化工原材料(而非环氧树脂),公司采购成本上升幅度与一般覆铜板企业相比显著较低。
在上轮(2016-2017)涨价周期中,公司毛利率从2016 H1 的19%增长至2017H1的32%,涨幅远超同行;在本轮(2020H2 开始)涨价周期初期,公司毛利率已从2020H1 的24%增长至2020H2 的30%,我们认为2021 年毛利率将继续上行。此外,中长期来看,公司维持稳健的扩产策略,龙头地位有望稳固;在FR4 之外,公司也积极拓展高频高速板,在通信、服务器、汽车领域的客户认证稳步推进,后续有望迎快速放量,产品结构优化升级有望带动公司收入水平再上台阶。
风险因素:覆铜板涨价幅度不及预期;下游需求不及预期;产能爬坡低于预期。
投资建议:公司是全球覆铜板龙头,历史长周期内维持稳健增长;在此轮行业涨价周期中,公司受益于上游三大主材自制,盈利弹性凸显。我们预测公司2021/22/23 年净利润分别为70.4/68.1/63.7 亿港元,对应EPS 预测分别为2.26/2.18/2.04 港元;2021 年净利润同比高增,主要由于覆铜板价格大幅上涨、公司毛利率上行;2022/23 年净利润同比略有下滑,主要由于预期覆铜板价格自2022H2 开始或将逐步回归正常水平。结合可比公司估值及公司历史估值水平,给予目标价22.6 港元,对应2021 年10 倍PE,首次覆盖给予“买入”评级。
建滔是全球覆銅板龍頭,連續15 年維持全球份額第一。公司上游三大主材(銅箔、玻纖布/木漿紙、樹脂)均爲自產,成本優勢顯著。2020H2 至今,汽車、家電需求快速復甦,同時上游產能擴產不足,帶動覆銅板漲價,公司盈利彈性顯著,預計2021 業績將大幅增長。中長期來看,公司持續穩健擴產,同時積極推進高頻高速產品在服務器、5G 通信領域的客戶認證,未來高端產品佔比有望提升。首次覆蓋,給予“買入”評級。
公司概況:全球覆銅板龍頭,長週期穩健增長。公司成立於1988 年,最初生產紙基覆銅板,後於1996 年開始生產玻纖布覆銅板。1996-2002 年間,公司先後佈局上游材料包括銅箔、玻纖布、木漿紙、環氧樹脂、玻璃絲等,實現主要材料的完全自供,且有部分富餘產能用於外供。2006 年公司於港交所上市。目前公司爲全球覆銅板龍頭,連續15 年全球份額排名第一,2019 年市佔率爲14%。
長週期來看,公司收入規模從2003 年的29.73 億港元增長至2020 年的173.01億港元,CAGR 爲10.93%;淨利潤從2003 年的3.88 億港元增長至2020 年的28.03 億港元,CAGR 爲12.34%。公司已發佈盈利預喜,預計2021Q1 淨利潤較2020H1 增長超過130%,對應21Q1 淨利潤超過16.9 億元。收入佔比來看,2020 年覆銅板業務佔75.48%,其中玻纖覆銅板64.72%、紙覆銅板10.75%;上游物料14.22%;物業銷售和投資分別佔比3.96%、1.18%;其他業務佔比5.16%。
覆銅板行業:全球百億美金市場規模,產能向中國遷移。據Prismark 統計,2018年全球覆銅板市場規模124 億美元,2009-2018 年CAGR 約7%;根據Marketand Research 預測,2020-2025 年市場規模CAGR 約2%。從產品結構來看,FR4 仍爲主流,2019 年佔比爲58%;高頻高速覆銅板佔比提升,2016-2018年從11%提升到16%。從地域結構來看,PCB 和CCL 行業產能均向中國大陸遷移,2017 年中國大陸CCL 產值佔到全球66%,產量佔比更高達到71%。建滔積層板產品以FR4 爲主,得益於自身長期資本、研發投入,以及中國大陸的客戶、資源優勢,市場份額長年維持全球第一。
公司聚焦:三大主材自制享成本優勢,漲價週期盈利彈性凸顯。本輪覆銅板漲價週期受到供需雙側驅動,需求端主要爲汽車、家電等快速復甦對FR4 覆銅板的需求快速拉昇,疊加新能源汽車動力電池對銅箔產能的爭奪;供給端主要由於銅箔壓輥設備、玻纖布織布機等產能不足,導致銅箔和玻纖布兩大覆銅板主材產能受限,預計供給短缺將持續至2022 年中。雙重因素下,覆銅板價格已從2020 年初約110 元/張上漲至2021 年4 月約220 元/張。我們認爲覆銅板企業將普遍迎來盈利上行,其中建滔彈性最強,主要由於公司自制上游三大主材,上游採購銅(而非銅箔)、石英砂等礦石(而非玻纖布)、雙酚A 等化工原材料(而非環氧樹脂),公司採購成本上升幅度與一般覆銅板企業相比顯著較低。
在上輪(2016-2017)漲價週期中,公司毛利率從2016 H1 的19%增長至2017H1的32%,漲幅遠超同行;在本輪(2020H2 開始)漲價週期初期,公司毛利率已從2020H1 的24%增長至2020H2 的30%,我們認爲2021 年毛利率將繼續上行。此外,中長期來看,公司維持穩健的擴產策略,龍頭地位有望穩固;在FR4 之外,公司也積極拓展高頻高速板,在通信、服務器、汽車領域的客戶認證穩步推進,後續有望迎快速放量,產品結構優化升級有望帶動公司收入水平再上臺階。
風險因素:覆銅板漲價幅度不及預期;下游需求不及預期;產能爬坡低於預期。
投資建議:公司是全球覆銅板龍頭,歷史長週期內維持穩健增長;在此輪行業漲價週期中,公司受益於上游三大主材自制,盈利彈性凸顯。我們預測公司2021/22/23 年淨利潤分別爲70.4/68.1/63.7 億港元,對應EPS 預測分別爲2.26/2.18/2.04 港元;2021 年淨利潤同比高增,主要由於覆銅板價格大幅上漲、公司毛利率上行;2022/23 年淨利潤同比略有下滑,主要由於預期覆銅板價格自2022H2 開始或將逐步回歸正常水平。結合可比公司估值及公司歷史估值水平,給予目標價22.6 港元,對應2021 年10 倍PE,首次覆蓋給予“買入”評級。