年報盈利低於預期；冷鏈物流園運營初期，下調盈利預測和評級2020 年，鐵龍物流實現營業收入152 億元（同比-7.3%）、歸母淨利4.01億元（同比-11.9%）（公告4/8）；歸母淨利低於我們預期11.5%。公司的鐵路貨運及臨港物流、特種箱、供應鏈、房地產業務分別佔公司2020 年毛利54%、30%、11%、4%；除鐵路貨運及臨港物流的毛利實現增長外，其他業務的毛利均有不同程度的下滑，主要受到疫情拖累。我們預計2021-2023年EPS 爲0.33/0.34/0.35 元，調整目標價至6.25 元。大連冷鏈物流園處於運營初期，並且食品冷鏈仍受到疫情影響，下調至“增持”評級。

沙鮁線貨運量大幅提升，鐵路貨運及臨港物流貢獻毛利增量公司2020 年各項業務中運營表現最好的是鐵路貨運及臨港物流，其毛利在1H20/2H20 同比增長15.7%/14.6%，全年毛利率提高0.9pp 至16.4%。沙鮁鐵路因承接“公轉鐵”回流及增量貨源，2020 年到髮量同比增長19%，同期全國鐵路貨運量僅同比增長3.2%（國家鐵路局）。公司的委託加工貿易業務拓展爲大宗物資供應鏈業務，銷售品類由鋼材拓展至鐵礦和煤炭。供應鏈毛利在1H20/2H20 同比降低47%/76%，全年毛利率降低1.1pp 至0.8%，主要因爲執行2020 年新收入準則，運雜費由銷售費用改到營業成本列示，若考慮此因素，我們認爲同比口徑的毛利基本持平。

特種箱量價受到疫情拖累，房地產交付規模同比下降受疫情影響，物流行業運輸需求放緩，公司2020 年特種箱發送量同比減少12.4%，1H20/2H20 毛利同比下降31%/21%，全年毛利率下滑1.7pp 至16.6%。國鐵集團2020 年集裝箱發送量同比增加36.7%，公司特種箱與國鐵集裝箱的運營表現出現背離，這可能因爲運輸貨種不同。幹散貨箱型佔公司特種箱總保有量72%、佔總發運量88%（2019 年），其主要貨種爲煤炭、硫磺、磷肥、水泥、熟料等。公司鐵路客運貢獻2020 年毛利2.8%，截至2020 年底已全部到期退出。受疫情影響，公司既有房源銷售進度放緩，2020年房地產毛利同比降低55%，毛利率下滑3.5pp 至17.4%。

大連冷鏈物流園啓動，短期內受疫情影響，下調盈利預測和評級冷鏈物流園於2020 年10 月投入運營，項目總投資約8.6 億元，開通初期產能爬坡，同時食品冷鏈受疫情影響較大，我們預計其對盈利產生小幅拖累。

考慮特種箱業務量下滑以及冷鏈物流園運營初期，我們下調2021\2022 年的歸母淨利預測至4.3\4.4 億元（前次5.3\5.8 億元）。我們基於19x 2021PE（前次19x 2020PE；鐵路行業按市值加權的2021E/2022E PE 爲20.1x/19.6x），調整目標價至6.25 元（前次6.59 元）。下調至“增持”評級。

風險提示：特種箱發展不及預期，冷鏈物流園出租率低，沙鮁線不及預期。