來源：券商中國
作者：許孝如
牛牛敲黑板：
1、投資是對自己瞭解之後找到跟自己個性、世界觀、思維方式相匹配的方法。
2、在基本面投資當中，我喜歡追求兩類公司，即「高質量的創新」和「可持續的價值」。
3、研究可以非常多，但最後決策很少。狙擊手更多是趴在那兒觀察，扣扳機的時候非常少。
4、組合投資的目標是抵消波動率，而不是降低單個股票的收益率。
5、股票投資從全球歷史來看，只有少數大型的大陸型經濟體，同時政治社會非常穩定的國家是適合的。有些國家連常年不凍港都沒有，意味着沒法搞出口。
6、中國有兩個灣區、長江珠江兩個大江流域，這是形成供應鏈網絡非常重要的一點。研究經濟地理之後，一看就非常明白為什麼是中國。
7、我特別強調是生意，而不是行業，因為同一個行業，不一樣的產品就是不一樣的市場。
8、企業跟企業之間的差別，更重要的是企業家之間的差別。回過頭來看，同一個行業的兩個龍頭公司，十年、二十年後有非常大的區別。
9、權益投資的本質是追求兩個Alpha：一個是生意的Alpha，一個是企業的Alpha。
10、這個時代的組織模式是「學霸會打架」，而十五年前那個時候更多的是偏草莽、膽子大、同時又懂管理、有知識的人能把生意做得很大。
久未露面的高毅資產合夥人、首席研究官卓利偉近日進行了一場投資交流會，分享了自己對投資的獨到見解以及對市場的最新觀點。
卓利偉認為，過去兩年市場上漲有兩個邏輯，一是估值擴張，二是基本面增長、業績增長，估值擴張可能大於基本面的驅動。但受利率反彈的影響，接下來估值驅動的影響將減弱，將逐步迴歸到以基本面驅動、業績驅動為主。
在卓利偉看來，投資方法論沒有高低上下之分，自己堅定基本面投資是因為相信企業的價值、相信社會和商業的進步是由人創造的。就投資而言，更多的研究是為了更少的決策，研究公司的核心是研究生意、人、組織、環境和估值，在最好的生意中尋找優秀的公司。
從大的地理觀、歷史觀來看，卓利偉十分看好在中國做股票投資。從全球歷史來看，只有少數大型的大陸型經濟體，同時政治社會非常穩定的國家是適合股票投資的。
「中國是高度文化認同的統一大市場，東北喜歡的，西南可能也喜歡，大國才有可能出現大單品，中國消費的本土品牌有可能會迎來非常活躍的創新。」
在交流會上，卓利偉接受券商中國記者採訪時表示，他看好連鎖服務業在中國的發展。
「過去服務業的連鎖過程中很難形成規模化，因為管不過來。但現在有了科技手段，可以改造整個生產流程。中國有很大的人口密度，人均消費支出在提高，品類創新有很多，服務業的連鎖化是大勢。」
追求「高質量的創新+可持續的價值」
我投資從業27年，摸索了很多，從最早做研究員，慢慢開始管理基金，也帶研究團隊。包括在高毅，我們幾位基金經理一起花較多的時間來參與研究管理，經常有一些體會和思考。經過很多年的艱難摸索和不斷學習，進步比較慢，總結來説有幾句話：
一是我在選擇投資方法論上比較堅定地選擇基本面投資，基本面投資比價值投資的範疇稍微大一點，或者説角度不完全一樣。價值投資是一種價值評判的標準，基本面投資是我們研究落地着手的方法論，二者有交叉，它是回答問題的兩個方面。
二是除了基本面投資之外，還有宏觀對衝、情緒博弈等很多投資方法論，沒有什麼高低上下之分，只是我自己比較堅信這個道路或者覺得自己比較適合這樣的投資方法。我經常説，投資是對自己瞭解之後找到跟自己個性、世界觀、思維方式相匹配的方法。基本面投資隱含着一個假設，就是我們相信企業的價值、相信社會和商業的進步是由人創造的，是一定程度的可知論，而不是不可知論。這是對基本面研究的前提假設。
在基本面投資當中，我喜歡追求兩類公司，即「高質量的創新」和「可持續的價值」。大家通常會把公司分成價值和成長，我現在把「成長」改成「創新」，其實這個分法不太準確，長期來説，價值和成長是統一的。一個企業的價值有當期價值和未來價值這兩塊，就是我們説的V0和V1，只是權重不一樣而已。當期的權重看起來多一點，我們説這傾向於偏價值；如果V1的權重多一點，我們會傾向於認為是偏創新。
創新有三類：第一類是真正高質量的創新，第二類是實現路徑比較困難的創新，第三類是偽創新。我取第一類，即真正高質量的創新。
價值也分三類：第一類是可持續的價值，有一定增長率，如果增長率大於貼現率的話，從DCF的角度意味着當期的PE估值可以給得較高，如果增長率是0的話，會被貼現率抵消掉，估值非常不一樣；第二類是零增長，但盈利水平、自由現金流還很好，我們算絕對價值和股息率；第三類是價值陷阱，負增長或者生意質量越來越差，現金流不可靠。我們把價值和成長兩類又切分為六類，從中挑選兩類作為投資的主要對象。
更多的研究是為了更少的決策
研究可以非常多，但最後決策很少。儘管是可知論，但絕大部分事情我們缺乏判斷和決策能力，因為信息太多，而且我們要抓住主要矛盾，這個難度很大。所以在很多時候，對於絕大部分事情、絕大部分公司我們缺乏真正的決策能力，投資最重要的是決策。我們研究、思考、閲讀得很多，但決策很少。我經常舉一個例子，狙擊手更多是趴在那兒觀察，扣扳機的時候非常少。
上市公司有四、五千個，我自己階段性投資的股票小几十個，核心投資的只有二、三十個。二、三十個在組合投資中足夠抵消相互之間的波動率，組合投資的目標是抵消波動率，而不是降低單個股票的收益率。如果股票很少、波動很大，但長期收益率不差，作為資產管理公司來説這個管理模式就有問題，因為客户承受不了這個波動，反過來會對投資有一定影響。所以我們要用組合投資來抵消波動，這是對於組合投資的解答。
在最好的生意中尋找優秀的公司
我在研究一個公司時把它分為5個方面和7個問題。5個方面，核心是研究生意、人、組織、環境和估值，絕大部分情況下按照這個順序來，少數時間會有變化。不同行業、不同公司、不同發展階段，權重順序會有變化，但是我們説明一個問題總是拿一個統一的説法。
極牛的老闆可以改變生意，這個老闆能打造非常牛的組織和團隊，我特別強調組織的系統能力和進化能力。環境也非常重要，展開來講有很多，比如宏觀經濟環境，比如經濟地理特徵、歷史發展階段、社會思潮的變化對很多商業模式產生重大變化，這也跟國際環境、政治相關。
股票投資從全球歷史來看，只有少數大型的大陸型經濟體，同時政治社會非常穩定的國家是適合的。有些較小的國家不適合，歐美大機構動輒幾千億、上萬美金，一個國家的公司都不足以容納這些資金，中美兩國最大，其他國家在這方面可能都比較困難。
我們生活在中國的這個時代是極好的，還有中國的地理特徵，我自己有一套框架來解釋。我們有超大規模性，有非常龐大的、能夠實現快速反應的、彈性的供應鏈網絡，還有人口密度、城市集聚、產業集羣以及地理特徵，中國有兩個灣區、長江珠江兩個大江流域，這是形成供應鏈網絡非常重要的一點。
研究經濟地理之後，一看就非常明白為什麼是中國，有些國家連常年不凍港都沒有，沒有不凍港意味着沒法搞出口。我們有不凍港，有非常長的大江大河，主要是長江和珠江流域。明朝下西洋的出發點是太倉，是長江的支流體系形成了人口集羣與產業集羣，這一點非常重要，它形成了中國的供應鏈網絡，並由此誕生了高人口密度、大消費市場以及商業模式的創新。
生意非常重要。為什麼我特別強調是生意，而不是行業？因為同一個行業，不一樣的產品就是不一樣的市場。例如運動服裝和女裝的邏輯就有很大不同。
落實到7個核心問題，分析每一個上市公司，如果對它們進行深度研究的話，必須回答7個問題。
第一是價值創造，我們必須要清楚這個公司為社會、為客户創造了哪些正能量的價值，而不是負價值，這是價值投資最根本的出發點。
第二是生意屬性，從時間和空間維度來説，這個生意的質量是越來越好的，至少是維持現狀的。生意是時間、規模和創新的朋友，創新本身也是時間的概念，創新是時間乘以人的創造與勞動。有的生意質量更差，因為技術進步帶來原有商業模式不穩定。我們會看這個生意是不是在連續的方向上積累系統能力，每個公司落地下去都能找到，而且能夠找到對應的業務數據和財務數據去驗證。我們講的是定性的概念，但這些概念都應該都可以用數學來説明。
第三是企業家精神，企業跟企業之間的差別，更重要的是企業家之間的差別。回過頭來看，同一個行業的兩個龍頭公司，為什麼十年、二十年後有非常大的區別？企業家的能力、格局、打造團隊的能力、人格的影響力是明確能感受到的。雖然判斷難度很大，但這是最重要的，甚至是我們評判一個企業價值最根本的出發點。
第四是組織進化力，包括治理結構、股權結構、頂層設計以及適應業務發展的組織架構、激勵制度、流程管理等。
第五是核心競爭力，每個公司一定都有一個非常獨特的核心競爭力，一生二,二生三、三生萬物……深入研究下去，我們會去思考生意的門道是什麼，公司最核心的競爭那裏是什麼，這個能力是否顯著比別的行業、別的公司更強、更可持續，而且可進步、可迭代。
第六是三五年可靠的業績增長。剛才講的是偏定性的，還要用定量數據來説明，未來三、五年我們必須要找到明確的業績增長能力，我們要算得出賬來。
第七是估值。用DCF、PE、NAV、EV、市值空間與IRR等多個維度對不同生意、不同公司、不同發展階段進行合適的估值。
適合投資的五類好生意
權益投資的本質是追求兩個Alpha：一個是生意的Alpha，一個是企業的Alpha。對於好生意的理解，我們把它分為五大類好生意，也是對我們投資更友好的生意：第一類是品牌效應，第二類是規模效應，第三類是網絡效應，第四類是用户的高轉換成本，第五類是技術獨佔或持續領先創新。
過去我會把創新放在靠後一點，因為創新的難度很大，失敗陣亡的概率比較高。十年前我關注的所謂價值和成長，可能是價值佔7成，成長佔3成，現在會稍微倒過來，創新佔6成，價值佔4成。因為有一個重大的變化，中國在這個發展時期，創新的可能性與轉化率在增加。一是因為社會化創新的成本在下降，簡單舉例來説，你不用自己寫軟件了，可以租雲服務，還可以共享辦公；二是因為人才、知識在這個時代的轉化效率大幅提高；三是因為數字化、算法成為了一個通用技術，被聰明人轉化的效率是在提高的。
這個時代的組織模式是「學霸會打架」，而十五年前那個時候更多的是偏草莽、膽子大、同時又懂管理、有知識的人能把生意做得很大，但現在有點不一樣了，清華北大畢業生、斯坦福的學霸回來創業，他們腦子很聰明，學習極快，而且能夠深扎到中國的現實中，把知識、見地、思想落實到商業實踐中，這在過去是非常難的。
現在知識被貨幣化、商業化的能力大幅度提高，這得益於科技創新和互聯網。這些聰明腦袋可以在過程中不斷迭代、窮盡方法。一方面創新對知識的要求更高了，另一方面有知識的人的創新能力與成功的概率也提高了。
在中國這個擁有特殊的經濟地理特徵或者超大規模性的國家，乘以科技、資本、人才三大槓桿，我們的品牌效應、規模效應和網絡效應都是最容易被放大的。小國家是比較難幹成大公司的，我們足夠的超大規模才能形成一個大單品。在消費品和工業品中有特別多大單品，一款可以賣100億。中國東部的一個省相當於一個國家，而且中國是高度文化認同的統一大市場，東北喜歡的，西南可能也喜歡，你不需要解釋，因為我們以漢文化為主，在文化上高度自我認同，非常特殊。
大國才有可能出現大單品，回過頭來看日本，為什麼日本的消費品牌特別大的大單品不是特別多，反而是功能研發型或者零售門店運營型的公司可以走出境外做得比較大。這是因為較小的本土市場難以形成大單品，而文化屬性較強的消費品牌拓展海外市場可能會遇到品牌效應在文化認同的障礙，所以大品牌在大國更有成功的可能。從這個角度來説，中國消費的本土品牌有可能會迎來非常活躍的創新。
以下為記者採訪實錄：
勝率比賠率更為重要
券商中國記者：在您的理念當中，勝率比賠率更為重要，那麼今年在投資上您主要有哪些應對方法？
卓利偉：過去兩年市場上漲有兩個邏輯，一是估值擴張，二是基本面增長、業績增長。這兩個邏輯都在，但總體來説，估值擴張可能大於基本面的驅動。結構上個股有區別，少部分是業績驅動大於估值驅動的。
從今年開始，或者後面一段時間，估值驅動的因素在減弱，估值驅動受利率影響更大。全球處在低利率、低增長狀態已經很多年了，估值驅動的因素變弱了，所以我們更多回到業績驅動和基本面驅動為主。
哪些公司過去估值驅動佔比非常高，同時現在的估值又比較貴、長期IRR很低，這種股票我可能就賣光了，如果這個生意和公司實在是太優秀了，可能會留少部分。但是我會主要回歸到基本面驅動、業績驅動的公司。比如我的組合中公司名單的變化可能不是很大，但權重順序會發生重大變化，少部分公司賣光了，有一些新的公司補充進來。
結構上偏中上游資產屬性的製造業公司，前兩年上漲主要是漲業績，估值擴張佔比很小，這些公司如果後面兩年業績還是保持不錯的增長，相對優勢反而明顯一點。從股票來説，勝率和賠率相乘，可能還過得去，這一類公司在結構上會增加一些。還有一類不是可能不是大公司，但是中等市值的隱形冠軍，也是龍頭，一些中型公司可能長成大公司，這一塊可能也是未來的重點。
一季度也有漲了很多的股票回調了一些，有些偏創新的次新股。我講的股票都是中概股、港股和A股三地的中國股票。有些波動較大，但長期來説是非常好的創新，短期估值還是有點貴，這些公司要好好研究。長期IRR（內部收益率）可能不錯，但當期PE很貴。當然高估值、高市值、高預期的「三高」難以長期同時成立。
創新將驅動一些消費品類做大
券商中國記者：您剛才講到從大的地理觀、歷史觀來看，中美這兩個國家最容易產生大的單品，從消費行業出發，目前很多消費股的估值比較高，有沒有新的估值或者未被髮掘的機會？
卓利偉：可能未被發現也比較難，市場上這麼多從業人員每天瘋狂地研究，大家對不同行業的理解角度和確信程度可能不一樣，但這個機會別人沒看到、只有我看到，可能會比較難。關鍵是我們是不是有足夠深的研究、足夠長的前瞻和足夠高的信心程度。
還是有很多大的品類，比如連鎖服務業中國可能會做得很大。過去服務業的連鎖過程中很難形成規模化。規模是敵人，因為管不過來。但現在有了科技手段，前線任何一個工作人員都可以有一部智能手機，他可以把過程管理和KPI及業務過程結合起來，改造整個生產流程。過去的服務品質一致性很難確定，現在可以用智能終端與軟件去武裝前線的人，改變其行為動機。服務過程很難像工廠一樣標準化考核，過去很難解決，但是現在有了這個東西，可以改變。過程中你被誰服務的，服務怎麼樣是有用户評價的。打個比方，我們去飯館吃飯，這桌菜是誰服務的，消費者吃完之後如何反饋、如何點評，都能一一對應到人。
有海量數據進行歸因分析，跟KPI高度相關，這樣就會改變服務員的心理動機，反過來提高他的服務品質，讓服務品質的一致性提高。這就意味着服務業被連鎖化的可靠性在提高。中國有很大的人口密度，需求還在升級，人均消費支出在提高，品類創新有很多，服務業的連鎖化是大勢。
再比如説是運動，照樣可以做很大的生意。一個是社會思潮，現在穿皮鞋的很少了，高盛説員工在華爾街辦公室上班可以不用穿正裝，這本質上是「硅谷英雄」帶來的全球消費文化的變遷。硅谷的員工可以穿拖鞋上班，不再是美國東部很嚴肅的裝束。你看看巴菲特年會，這兩年巴菲特不打領帶了，他可是最老的資本家。
中國人均運動服裝、體育消費支出跟日韓比還是很低，處在滲透率提高和需求升級同時發生的階段，再加上我們現在有很多互聯網的打法，消費互聯網賦能到服務業、製造業，可以做DTC，做私域流量，反過來啟發上游的產品創新，降低中間庫存的風險，降低SKU的風險，甚至減少SKU，坪效銷售額可以做大等等。少部分公司學會了這些打法，一定會拿走更多份額。現在發明和使用新式武器的人越來越多，但只有少部分人掌握，這少部分人、少部分企業就非常重要。後面的一大堆可能會脱落，甚至被淘汰。
我們説股市頭部分化，實際上產業也是頭部分化的。這其中有兩個因素：一方面是流動性和市場偏好驅動，另一方面是基本面支持的。回過頭來看，我們看龍頭公司有沒有第二曲線，中等公司有沒有從1漲到3再漲到5的能力，我們要認清事實，它不是簡單的炒作。
編輯/Jeffy